核心观点
　　收入端低预期主要受佣金增速拖累，净利润受其他收益拖累但仍保持韧性。2026Q2拼多多实现营收1124亿元，同比增长8.05%，低于彭博一致预期，其中，在线市场服务和其他实现收入576亿元，同比增长3.5%，高于彭博一致预期；佣金收入547.21亿元，同比增长13.3%，低于彭博一致预期。相较于竞对（如阿里CMR）二季度受国补基数压力影响表现疲弱，多多二季度OMS增速稳住，环比有所提升，虽然广告货币化率下行趋势短期仍将延续，但主站GMV增速韧性有望维持OMS增长不至于显著失速。
　　简评
　　收入端低预期主要受佣金增速拖累，净利润受其他收益拖累但仍保持韧性。2026Q2拼多多实现营收1123.58亿元，同比增长8.05%，低于彭博一致预期，其中，在线市场服务和其他实现收入576.37亿元，同比增长3.5%，高于彭博一致预期；佣金收入547.21亿元，同比增长13.3%，低于彭博一致预期。相较于竞对（如阿里CMR）二季度受国补基数压力影响表现疲弱，多多二季度OMS增速稳住，环比有所提升，虽然广告货币化率下行趋势短期仍将延续，但主站GMV增速韧性有望维持OMS增长不至于显著失速。佣金增长低预期，主要受Temu的拖累，在低基数背景下（25Q2美国小包裹免税政策调整）今年二季度增长低于预期，进而拖累佣金整体增速表现，仍需关注今年三季度欧洲关税政策调整的潜在影响。
　　期间费用方面，本季度三费费率有所上升，其中研发费用率上升较为明显，主要受AI投入（以及供应链数字化、Temu海外基建、农业科技投入等）影响。本季度多多实现经营利润277.64亿元，同比增长24.71%，高于彭博一致预期，实现经调整净利润140.71亿元，同比下降12.9%，仍高于彭博一致预期。OP和NP利润的增速gap主要受其他收益（支出）拖累，由去年同期的+1.19亿转为今年的-73.99亿，其中包含了4月市场监管总局罚没的15.2亿元合规罚单，以及汇兑损失、投资公允价值变动和资产减值等。
　　在手现金充裕，主站维持韧性，Temu机遇与挑战并存。截至6月底，拼多多的现金、现金等价物和短期投资已经达到4564亿元，比2025年底的4223亿元又增加了341亿元，对即时零售和AI的投入克制为多多的后续业务开展提供了充足的弹药和选择。
　　主业方面，短期仍需关注主站GMV增速韧性以及广告货币化率下行拐点。新业务方面，Shein上市有望令Temu价值重估（目前仍是负估值），但短期三季度的海外监管仍是较大挑战（参考Shein pre-IPO估值变化），仍需跟踪新拼姆供应链建设以及27-28年Temu扭亏兑现。
　　盈利预测与估值：预计公司2026-2027年营业收入分别为4662亿元和5500亿元，同比增长8%和18%，Non-GAAP净利润分别为997亿元和1243亿元，同比增长-6%和25%。维持“买入”评级，目标价124.68美元/ADS，对应2026年12x PE。
　　风险分析：三季度业绩低于预期；业绩节奏反复波动，盈利预期再次下调；主站超预期降速；半托管发展不及预期；Temu受到海外监管负面影响；Temu名义货币化率低于预期；宏观经济及社零增长疲弱；国内电商市场竞争加剧，来自淘宝京东的低价竞争；国内电商主业利润率低于预期；Temu减亏进度低于预期；行业监管风险；其他ESG风险；股东回报低于预期；回港进度低于预期；美联储降息进程低于预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。