核心观点
　　收入端：国内电商增长企稳，海外受监管等因素影响承压。26Q2拼多多收入1124亿元，同比+8%，其中在线营销服务yoy+3%，部分由于收入口径调整，部分受到消费大盘疲软影响（26Q2网上商品零售额同比+2.3%，环比回落），但预计GMV增长仍然好于行业平均水平；交易服务收入yoy+13%，判断主要是Temu在海外监管压力等因素下增速环比下滑，7月1日起欧盟取消150欧元以下进口商品免税门槛，并征收每件3欧元临时关税，预计也将对Temu后续增长产生一定扰动。此外，公司积极布局品牌自营业务，后续将在平台和供应链具备独特优势的核心品类上进行发力。
　　利润端：持续加大平台治理，费用率整体保持稳定，净利润受到罚款等因素影响。26Q2拼多多毛利率为57%，同比+1.4pct，环比+1.4pct，销售费用率为26.4%，同比-0.6pct，整体保持稳定，研发费用率4.1%，同比+0.6pct，今年以来公司增加研发费用的投入，迭代升级技术防控体系，并大幅扩充专项治理团队。non-GAAP营业利润291亿元，同比+5%，non-GAAPOPM为26%。non-GAAP净利润285亿，yoy-13%，non-GAAP净利润率为27%，主要由于其他收入从去年同期1.2亿元转为本季度亏74亿元，其中包括Temu受到欧盟针对商品安全问题的2亿欧元罚款。公司强调上半年在日常运营中不断强化生态系统治理，将合规视为一项根本要务，并全力致力于保护消费者权益并构建持久的信任关系。
　　投资建议：公司持续推进生态治理，费用率保持稳健，但考虑到国内消费环境整体表现相对疲软以及海外面临的关税等政策压力，我们调整2026-2028年收入为4712/5236/5893亿元，同比+9%/11%/13%，调整幅度为-6%/15%/-20%；综合考虑罚款等因素的影响，调整non-GAAP净利润为1043/1239/1360亿元，调整幅度为-11%/-12%/-18%，，对应当前PE为9x/7x/7x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等