核心观点
　　事项：腾讯音乐发布二季报，26Q2公司营收89亿元(yoy+6%)，较彭博预期高2%，主要系喜马拉雅并表带来。毛利率44.2% (yoy-0.2pp)，主要由于线下演出相关成本上升。Q2经调整归属股东净利润26.9亿元(yoy+4%)，较彭博预期高6.7%。
　　视频号引流强化用户转化，喜马拉雅版权整合有望驱动SVIP加速增长。26Q2公司在线音乐收入达76亿元（yoy+11%）。其中，会员收入达48亿（yoy+8%），较彭博预期高5.2%，主要系喜马拉雅半个季度并表及超级会员扩张。26Q3来看，我们预期1）喜马拉雅并表增量仍在；2）预期随着腾讯音乐在微信视频号的MCN矩阵开始孵化，流量导流效果强化；3）喜马拉雅有声内容合库有望带来SVIP占比持续拉升。我们预期26Q3公司会员收入达49.5亿（ yoy+8.5%）。26Q2公司非会员收入达28.1亿（yoy+16.2%），较彭博预期高1.2%，主要系大型巡演贡献。我们预期26Q3公司非会员业务因喜马拉雅并表影响抵消了广告增速下滑，收入或达28.9亿（yoy+20%）。
　　社交娱乐业务有所回落，战略重点回归音乐主线。26Q2社交娱乐收入13.3亿元（yoy-16%），较彭博预期低6.6%。我们预期26Q3或有持续流量影响，社交娱乐收入或达13亿元（yoy-13%）。
　　盈利预测与投资建议
　　我们认为喜马拉雅交割合库对SVIP增长及核心用户ARPU提升有望带来正面影响。此外，视频号对于QQ音乐音源挂载自今年4月启动，我们认为随着MCN矩阵孵化持续上量。我们预计26-28年归母净利润分别为90/94/102亿元(26-28年原预测值为92/102/113亿元，因根据财报调整会员收入、社交娱乐收入、毛利率等调整盈利预测)。我们根据27年可比公司估值，给与14倍P/E，目标价49.35港币(42.71人民币)，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险