核心观点
　　事项：腾讯音乐发布四季报，25Q4公司营收86.4亿元(yoy+16%)，较彭博预期高2.6%，主要得益于粉丝经济相关收入增长超预期。毛利率44.7% (yoy+1.1pp)，主要得益于音乐订阅收入及广告服务收入的增长和社交娱乐服务的收入分成比例下降，部分被线下演出和艺人周边收入的增长所抵消。Q4经调整归属股东净利润24.9亿元(yoy+9%)，较彭博预期高0.3%。
　　流量竞争以及外部AI音乐分流或使公司26Q1在线音乐增长降速。25Q4公司在线音乐收入达71亿元（yoy+22%）。其中，订阅收入达46亿（yoy+13%），较彭博预期低2%，主要系低价广告会员分流普通VIP，使得综合ARPPU环比无增长。26Q1来看，我们预期订阅收入增长降速，主要判断近期外部流量竞争加剧：以无版权AI翻唱为主的外部音源起量明显。我们认为26Q1公司订阅收入同比增速或降至6%。但我们判断虽然AI版权管理现在处于粗放状态，但随着AI翻唱等影响力增强，对于版权管理有望逐渐规范。此外，公司自有AI音乐制作平台也在持续迭代，赋能15万音乐人和1000万用户。2026年我们预期订阅收入187亿（yoy+6%）。25Q4公司非订阅收入达25亿（yoy+41%），较彭博预期高11%，主要系演唱会表现强劲。我们预期26Q1或因广告、演唱会淡季环比下滑。我们判断26Q1非订阅收入或达20亿元（yoy+26%），主要因大型巡演主要会从3月开始，Q2起或有更强劲表现。2026年我们预期非订阅收入达113亿（yoy+25%）
　　社交娱乐业务表现企稳。25Q4社交娱乐收入15.4亿元（yoy-5.2%），较彭博预期高3%。我们预期26Q1为季节性淡季，社交娱乐收入或达14亿元（yoy-10%）。2026年预期社交娱乐收入或达60亿元（yoy-2%）。
　　盈利预测与投资建议
　　我们认为行业竞争对公司提价有所影响，但全年付费用户和综合ARPPU都判断有所增长。我们预计25-27年归母净利润分别为111/94/104亿元(25-27年原预测值为112/101/114亿元，因根据财报调整会员收入、社交娱乐收入、毛利率等调整盈利预测)。考虑到2026年产业格局变化，我们切换为27年可比公司估值，给与14倍P/E，目标价54.61港币(48.11人民币)，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险