本报告导读：
　　SVIP数量突破2000万，单个付费用户月均收入稳健增长，IP价值加速释放。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。我们预计腾讯音乐26-28年营收为360/390/425亿元，经调整净利润为105/113/123亿元。给予26年14xPE，对应每股合理估值53.7港元，维持“增持”评级。
　　收入稳健增长。腾讯音乐25Q4实现营收86.4亿元，同比+15.9%。毛利率44.7%，同比+1.1pct。经营利润28.4亿元，同比+17.9%；经营利润率32.9%，同比+0.6pct。经调整净利润24.9亿元，同比+9.0%；经调整净利率28.8%，同比-1.8pct。
　　MAU相对承压，非订阅业务延续强劲。25Q4在线音乐服务收入71.0亿元，同比+21.7%。其中，订阅收入45.6亿元，同比+13.2%。量价拆分来看，付费用户数达1.27亿，同比+5.3%，付费渗透率达24.1%，环比+1.3pct；ARPPU达11.9元，同比+7.2%，环比持平。超级会员数量突破2000万，SVIP/付费用户数达15.7%。线下演出、广告、周边收入持续提供增长动力，25Q4实现收入25.4亿元，同比+41.4%。25Q4社交娱乐业务收入15.4亿元，同比-5.2%。
　　AI赋能音乐创作，提升用户音乐体验，全方位驱动音乐消费。内容供给端，公司持续丰富生态布局，依托一站式AI音乐制作平台，已赋能超15万名音乐人和逾1000万普通用户提升创作效率；同时通过AI技术截取歌曲副歌高光片段并生成视频内容，进一步优化用户沉浸式音乐体验。生态协同方面，QQ音乐已接入腾讯AI应用元宝，同步将QQ音乐AIAgent升级为系统级中枢，基于自然语言交互实现歌曲发现、数字专辑及周边商品购买等场景直连，有效促进消费转化。
　　风险提示：监管政策变动，订阅用户增速放缓，付费单价提升不及预期，行业竞争加剧，内容成本涨价等。