核心观点
　　腾讯音乐国内音乐市场份额第一，具备领先优势：腾讯音乐2024年付费用户数占国内总体约67%，拥有超2.6亿首授权及共创音乐与音频曲目，并在版权内容持续扩张、深挖丰富内容生态，旗下QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐月活用户超8亿，在内容与用户数量上占据领先优势。
　　三条增长曲线助力公司向“音乐平台”晋级：1）在线音乐订阅为基本盘，公司付费用户数及ARPU持续提升。2Q2025，在线音乐付费用户数同增6.3%至1.24亿人，ARPU同增9.3%至11.7亿人；2）社交娱乐升级为新增长极，TMELive举办超80场演出，与SM娱乐合作拓展IP，“泡泡”功能推动粉丝经济；3）B2BSaaS模式下，公司推动音乐与影视、智驾等的合作碰撞，TMEStudio提供全流程音乐服务。
　　 AI全流程重构在线音乐价值链：创作端，据新浪新闻，“启明星”工具2024年日均生成超5000首曲目、成本仅为人工创作的1/10；宣发端，算法提升冷启动效率，用户日均使用时长2024年回升至96分钟；消费端，推动付费用户增长，2024年推荐播放份额显著提升，用户歌曲收藏量同比增长10%。同时，AI提升用户参与度及广告效果，驱动广告收入增长。
　　投资建议：公司向音乐平台公司拓展，具备龙头优势。我们预计公司2025-2027年总营收分别为323.96 /364.94 / 405.19亿元，归母净利润107.32/ 103.98 /123.01亿元，同比增长61.54% /-3.12% /18.30%。对应PE分别为24.11 /24.89 /21.04倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业监管政策收紧风险、差异化产品竞争压力、AI技术发展不及预期、宏观经济增长不及预期