2Q25业绩优于预期：公司2Q25收入人民币84.4亿元，同比增长17.9%，优于市场预期5.9%，主要由于在线音乐服务收入优于预期；毛利率环比进一步改善0.3pp至44.4%，主要得益于音乐订阅收入和广告收入增长以及社交娱乐服务的收入分成比例下降；运营效率持续优化，经营利润率同比提升4.6pp至35.3%；调整后净利润为25.7亿元，优于市场预期27.2%，调整后净利率同比提升4.3pp至30.5%。
　　ARPPU稳步提升，多元化生态扩张：公司2Q25在线音乐服务收入同比增长26.4%，主要得益于音乐订阅、广告、艺人周边和线下演出收入的增长。其中，音乐订阅收入同比增长17.1%，主要受付费用户增长6.3%和ARPPU提升10.1%所推动，用户平均使用时长创历史新高。通过持续丰富超级会员权益，公司SVIP数量已突破1,500万，推动音乐订阅ARPPU提升至11.7元。随着公司持续丰富SVIP在音质和粉丝特权等方面的权益，我们预计SVIP仍将是未来ARPPU稳步增长的重要驱动力之一。非订阅部分也实现了强劲的增长，2Q收入同比增长46.9%；广告收入同比环比均加速增长，主要受激励广告等广告形式推动，用户参与度有所提升；丰富的线下活动也推动着艺人周边和演出收入实现了强劲增长。考虑到后续仍有多个线下演唱会活动，预计艺人周边和演出收入增长势头将延续至三季度。公司也在持续探索新业务，QQ音乐在二季度推出了“泡泡”功能，让粉丝能够与艺人进行聊天，定价为28元/月。随着更多艺人的入驻，公司在社交娱乐领域的商业化潜力有望进一步提升。此外，公司在6月份宣布计划收购喜马拉雅，加强在长音频领域的布局，我们认为收购的完成将有助于推动公司订阅用户规模增长，权益的丰富也将有助于推动ARPPU增长。
　　维持“买入”评级，上调目标价至29美元/114港元：由于非订阅收入优于预期，我们上调公司FY25E/FY26E收入预测4%/5%、调整后净利润预测6%/7%，上调目标价至29美元/114港元，我们看好公司在音乐生态的业务拓展机会，维持“买入”评级及行业首选。
　　投资风险：用户增长不及预期；竞争加剧；版权版税风险。