3Q业绩优于预期：公司3Q25收入人民币84.6亿元，同比增长20.6%，优于市场预期2.9%；其中在线音乐服务收入同比增长27.2%，优于市场预期3.8%，社交娱乐服务和其他收入同比下降2.7%；毛利率同比改善0.9pp，但由于较低毛利率的线下演出和艺人周边收入占比提升，毛利率环比下滑0.9pp；调整后净利润为24.1亿元，优于市场预期14.1%，调整后净利率同比提升2.5pp至28.4%。
　　订阅收入保持稳健，打造多层级会员体系：公司3Q25在线音乐服务收入再次实现快速增长。其中，音乐订阅收入同比增长17.2%，主要受ARPPU提升10.2%及付费用户增长5.6%所推动。随着超级会员权益持续扩充，SVIP渗透率进一步提升，推动订阅ARPPU升至11.9元。公司表示未来将持续拓展和强化SVIP权益，我们预计SVIP有望持续推动未来整体ARPPU的提升。公司新推出的广告会员模式对用户的吸引力也在不断增强，日均使用时长呈现上升趋势。公司多层级的会员体系，也有助于满足各类用户需求。
　　非订阅业务形成新增长点：非订阅业务收入3Q25实现50%的同比强劲增长，线下演出、广告和艺人周边收入是主要增长驱动力。线下演出保持活跃，三季度公司为多位知名艺人举办了多场大型巡演，推动演唱会收入实现三位数增长，同时也通过自有演唱会IP矩阵提升行业影响力。公司成熟的演唱会举办经验，有望帮助公司持续扩大业务规模，并推动艺人周边等粉丝经济的增长，相关权益也有助于推动订阅会员转化。公司正通过多元化经营，构建更完善的音乐服务生态。凭借公司在音乐娱乐行业的长期布局和良好的合作伙伴关系，我们预计非订阅业务将成为公司音乐服务的新增长驱动因素。
　　维持“买入”评级，调整目标价至26美元/102港元：随着线下演出季节性回落，我们预计今年四季度收入同比增速放缓至13%，订阅收入预计保持14%的稳健增速。展望2026年，随着非订阅收入占比提升，整体毛利率或将出现小幅结构性下滑，净利率有望维持相对稳定。我们预计FY26E收入/调整后净利润同比增长13%/10%，调整美股/港股目标价至26美元/102港元。我们认为公司强大的版权优势以及广泛的音乐生态布局将持续帮助公司巩固其行业领先地位，看好公司在音乐生态的多元化业务拓展机会，重申“买入”评级。
　　投资风险：用户增长不及预期；竞争加剧；版权版税风险。