腾讯音乐娱乐集团（TME）公布25Q3（以下简称Q3）业绩：收入84.6亿元/yoy+20.6%（彭博一致预期yoy+17%）；调整后归母净利润24.1亿元/yoy+33%（彭博一致预测yoy+23%）。收入和利润全面超一致预期，主要得益于非订阅业务的强劲拉动，同时订阅业务兑现稳健增长。公司在内容与平台“一体两翼”战略牵引下持续拓展音乐服务的边界，我们认为公司产业链整合运营能力强，多元内容生态下具备长期稳健变现能力，维持“买入”评级。
　　订阅业务稳健兑现增长，非订阅业务加速发展
　　Q3在线音乐收入同比增长27.2%（彭博一致预期：yoy+23%）至69.7亿元，其中：1）订阅收入同比增长17.2%至45亿元（符合一致预期），在线音乐付费用户数环比净增130万至1.257亿，单个付费用户月均收入（ARPPU）环比提升0.2元至11.9元，得益于多层级会员体系的精细运营、产品创新和艺人相关权益的丰富，有效推动了用户活跃和超级会员渗透率提升；2）非订阅收入同比增长50+%（Q2：47%），主因演唱会、艺人周边旺季收入弹性释放。公司凭借成熟的演唱会操盘能力进一步扩大业务规模并拓展至国际市场，不仅为艺人举办多场国内外大型巡演，同时也扩大了自有演唱会IP矩阵。
　　全球内容话语权进一步增强，有望提升高潜用户吸引力
　　11月TME与粉丝互动平台Weverse达成合作，将在QQ音乐上线WeverseDM服务，结合此前与Bubble的合作，中国粉丝能够更便捷地在单一平台与不同韩流公司的艺人进行交流。11月TME与Billboard数据提供商Luminate达成数据合作，TME平台的播放、销量等数据将计入Billboard全球榜单体系中，这是Billboard首次将中国音乐消费数据纳入国际主流体系，我们认为有助于推动中国音乐出海，也有望吸引更多高潜力核心用户，推动用户使用量和转化率提升。
　　线下演出业务有望加速发展
　　据业绩会，公司将长期投入演出领域，持续举办头部艺人巡演，运营TMEA、TIMA等自有旗舰IP活动，充分发挥线上线下平台与音乐生态联合的独特优势，升级用户演唱会体验，打造差异化竞争优势。我们认为公司在KPOP等线下演出领域具备独特资源优势，虽然短期内演出收入占比提升和初期投入或略微拖累毛利率，但公司有望通过演出特权、周边产品销售深化粉丝经济，反哺SVIP订阅业务，夯实内容壁垒，推动持续稳定的长期增长。
　　维持买入评级
　　考虑到Q3非订阅业务超预期，收入结构变化及演出业务投入短期略微拖累利润率，我们预计25-27年调整后归母净利润为96.79/105.89/121.78亿元（前值：94.60/106.07/122.21亿元）。考虑到公司在产业链中处于优势地位，商业模式稳健性强，给予一定估值溢价，基于调整后归母净利润，可比公司彭博一致预期均值为27.39x 26EPE，我们给予公司30x 26EPE，目标价28.33美元/112.49港元（前值29.30美元/117.49港元，对应35x 25EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：订阅用户增长放缓，内容成本上涨，社交娱乐监管收紧。