收入超预期，盈利能力保持稳健：公司4Q25业绩展现出稳健的增长态势，总收入达到人民币86.4亿元，同比增长15.9%，优于市场预期2.6%，主要得益于在线音乐服务收入的强劲表现（收入同比增长21.7%至71.0亿元）。在盈利端，公司4Q25经调整归母净利润为24.9亿元，同比增长9.0%，经调整净利润率维持在28.8%的稳健水平。
　　非订阅业务保持快速增长，SVIP数量突破2000万：在线音乐业务中，4Q25非订阅收入同比增长41%至25.4亿元，成为收入超预期的核心驱动力；在线音乐订阅收入同比增长13.2%至45.6亿元，增速较前几个季度有所放缓，略低于市场预期1.3%。在核心运营数据方面，公司4Q25在线音乐付费用户数达到1.274亿，同比增长5.3%，单季度净增170万，优于市场预期，部分受益于广告会员的增长驱动。其中，高价值的SVIP会员数量突破2000万，体现了公司平台对高端用户群的吸引力；同时，SVIP用户占总付费用户的比例达到15.7%，成为支撑ARPPU的关键因素。第四季度在线音乐ARPPU为11.9元，同比增长7.2%，但环比持平，主要是由于广告会员增长摊薄了整体价格。
　　竞争加剧，预计订阅业务增速放缓：面对行业竞争，公司采取了更为积极的应对策略，包括推出低价的广告支持订阅计划以留住价格敏感型用户。我们预计公司2026年订阅收入增速将放缓至6%。公司计划加大在内容采购、自制内容宣发以及渠道推广方面的投入，以稳固付费用户基本盘并强化核心竞争优势，我们预计2026年销售费用率将有所提升，整体利润率将略有下降。尽管公司短期内面临竞争加剧和利润率承压的挑战，但我们认为公司通过深化与头部艺人的战略合作、大力发展线下演唱会及粉丝经济等形成差异化体验，有望在长期竞争中维持其市场领导地位。
　　维持“买入”评级，调整目标价至15美元/58港元：考虑到竞争格局变化，我们下调公司FY26E收入增速预测至9%，其中订阅业务增速为6%，预计调整后净利润率同比略有下滑至28.2%，调整美股/港股目标价至15美元/58港元，对应FY26E 16x P/E。维持“买入”评级。
　　投资风险：用户增长不及预期；竞争加剧