腾讯音乐公布一季度财报：26Q1实现总收入78.95亿元，同比增长7.3%（彭博一致预期+7.2%）；调整后净利润22.73亿元，同比增长7%（彭博一致预期22.44亿元）。公司Q1收入、经调整净利润略超出市场一致预期，主要受益于在线音乐业务的稳健增长，随着喜马拉雅收购审批获得通过，长期成长可见度增强，维持“买入”评级。
　　在线音乐服务增长好于预期
　　26Q1公司在线音乐业务收入同比+12.2%（彭博预期+11.5%），其中订阅收入新口径下同比增长6.6%，表现稳健，非订阅收入同比+ 28%，增速超出市场预期2pct。增长背后，直播打赏、广告及版权分发等多元变现渠道持续发力，现场演出相关收入实现三位数同比增长，成为重要增量。公司依托头部艺人资源优势，线下演出IP化运营能力持续强化，线上线下联动的变现闭环逐步成型。展望来看，随着演出市场持续景气及商业化模式成熟，非订阅业务有望成为公司未来收入增长的核心驱动力之一。
　　利润率基本符合预期
　　26Q1毛利率达44.9%，同比提升0.8pct（彭博预期44.8%），经调整归母净利率28.8%。毛利率提升主要得益于高毛利的在线音乐业务占比提升，以及成本端精细化管理成效显著。在行业竞争格局趋稳、版权成本压力缓解的背景下，公司通过优化用户结构、提升高阶付费率，保证利润率在较高水平。
　　喜马拉雅收购获批，潜在增量可期
　　5月12日市场监管总局附条件批准腾讯收购喜马拉雅股权案，音频赛道整合靴子落地。此次审批通过，标志着公司“音乐+长音频”的内容生态闭环进一步完善，用户时长与粘性有望显著提升。双方在内容、用户、场景层面的协同效应值得期待，有望打开公司中长期成长天花板。
　　维持买入评级
　　考虑到行业竞争仍较为持续，以及喜马拉雅并表的潜在增量，我们小幅上修公司盈利预测，我们预计26-28年调整后归母净利润为101.4/115.8/132.2亿元（前值：99.6/112.8/124.8亿元，上调1.79%/2.66%/5.89%）。考虑到公司在产业链中处于优势地位，商业模式稳健性强，维持公司30x 26EPE（可比公司20x 26EPE），目标价28.23美元/110.49港元（前值27.94美元/109.35港元，对应30x 26EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：订阅用户增长放缓，内容成本上涨，社交娱乐监管收紧。