考虑到行业竞争激烈对公司的提价节奏以及用户增长带来挑战，导致公司近期核心订阅业务增速明显放缓，短期营销投入的加大或对利润率造成影响，下调至“持有”评级。
　　1Q26业绩呈现经营韧性：公司1Q26收入达到人民币79.0亿元，同比增长7.3%，符合市场预期，主要由音乐相关服务的强劲增长所贡献。在盈利能力方面，毛利率由去年同期的44.1%提升至44.9%，经调整净利润同比增长7.0%至22.7亿元，优于市场预期2.2%。公司表示将在2027年3月前完成此前的10亿美元股票回购计划。
　　音乐相关服务稳健增长，喜马拉雅收购获批：音乐相关服务1Q26收入同比增长12.2%，略高于市场预期0.7%；其中会员服务收入同比增长6.6%，保持稳健增长态势，增长动力主要源于超级会员体系的持续升级与差异化权益的深度开发。公司通过线下演出优先购票、艺人周边、以及Fan Club、bubble和WeverseDM等创新会员项目，提升超级会员的吸引力与活跃度。非会员服务收入表现亮眼，同比增长28.0%。其中，线下演出相关收入实现了三位数增长。此外，国家市场监督管理总局已附条件批准公司收购喜马拉雅，我们预计此交易有望在今年下半年完成，收购的完成有望丰富平台内容库，带来业务协同效应。
　　短期仍然面临竞争压力，下调至“持有”评级：受行业竞争影响，我们预计公司会员订阅以及广告收入将承压，预计二季度音乐相关服务收入同比增长6.5%，其中会员服务收入同比增长3.0%。我们认为公司的版权优势以及丰富的音乐生态布局仍然构建了公司的核心竞争力，但目前竞争对手汽水音乐的用户规模快速增长及其低价策略，对公司的提价节奏以及用户增长带来了挑战，导致公司核心订阅业务增速从过去的双位数放缓至个位数水平。此外，短期营销投入的加大也或将影响利润率改善。考虑到行业竞争仍较激烈，我们下调公司评级至“持有”，下调美股/港股目标价至10美元/37港元，对应FY26E 10x P/E。喜马拉雅的并表以及公司的回购计划或将为公司短期估值提供支撑。
　　投资风险：用户增长不及预期；竞争加剧；利润不及预期。