腾讯音乐（TMEUS/1698 HK）2Q26实现收入89.3亿元，yoy+5.8%，高于VA一致预期1.8%；IFRS归母净利润24.7亿元，yoy+2.6%，高于VA预期6.1%；Non-IFRS归母净利润26.9亿元，yoy+4.4%，高于VA预期5.7%。综合来看，本次业绩的超预期主要来自于喜马拉雅的成功并表，预期调整下估值持续低位，维持“买入”评级。
　　音乐主业增长承压
　　2Q26音乐相关服务收入76.1亿元，yoy+11.0%，高于VA一致预期3.1%。其中会员服务收入47.9亿元，yoy+8.1%，高于VA预期4.6%，主要受SVIP会员扩张及喜马拉雅并表推动；营销及消费服务收入28.1亿元，yoy+16.2%，高于VA预期0.8%，演唱会、艺人周边商品及广告业务保持较快增长。但是考虑喜马拉雅对会员收入的正向影响，音乐主业增长承压趋势显著，导致我们的盈利预测整体下修。
　　喜马拉雅拓宽音频生态
　　喜马拉雅自5月18日起并表，2Q26贡献收入4.07亿元，并对当季毛利率产生正向影响；其内容库扩大了公司在长音频领域的用户覆盖，也丰富了SVIP权益。公司已启动后台系统整合，为后续运营效率提升奠定基础。受线下演出成本及长音频内容投入增加影响，2Q26毛利率同比下降0.2个百分点至44.2%；销售及管理费用合计同比增长12.0%，主要反映喜马拉雅并表及收购相关无形资产摊销。并表已带来收入和毛利贡献，我们预计后续盈利增量取决于会员交叉销售、内容协同及后台整合效率的兑现。
　　利润表现优于预期，充裕现金支撑股东回报
　　2Q26调整后EBITDA为32.5亿元，yoy+5.2%，对应利润率36.4%，同比下降0.3个百分点；Non-IFRS归母净利润为26.9亿元，仍高于VA一致预期5.7%，显示核心业务盈利能力较强。经营活动现金流同比增长74.8%至28.6亿元，期末现金、定期存款及短期投资合计442.2亿元。公司当季以约4亿美元回购4,350万份ADS，平均回购价格为每ADS 9.2美元。稳定现金创造及持续回购有望增强每股收益表现和股东回报。
　　投资建议：关注竞争趋势改善
　　考虑到行业竞争仍较为激烈，主业增长显著放缓，我们下修公司盈利预测，我们预计26-28年调整后归母净利润为98.0/108.3/115.5亿元（原预测101.4/115.8/132.2亿元，下调3.35%/6.46%/12.64%）。考虑到主业增长仍有压力，结合可比公司17x 26EPE，目标价15.63美元/61.29港元（前值28.23美元/110.49港元，对应30x 26EPE，估值下降主因可比公司和格局竞争下折价），维持“买入”评级。
　　风险提示：订阅用户增长放缓，内容成本上涨，社交娱乐监管收紧。