核心观点
　　事项：腾讯音乐发布一季报，26Q1公司营收79亿元(yoy+7%)，较彭博预期高0.1%，主要得益于会员服务收入增长超预期。毛利率44.9% (yoy+0.8pp)，主要得益于会员服务收入增长以及渠道费用下降。Q1经调整归属股东净利润22.7亿元(yoy+7%)，较彭博预期高1.3%。
　　流量竞争以及外部AI音乐分流或使公司26Q1在线音乐增长降速。26Q1公司在线音乐收入达65亿元（yoy+12%）。其中，会员收入达46亿（yoy+7%），较彭博预期高1.9%。增速降速主要系酷狗平台价格敏感型会员受到竞品价格竞争和AI盗版影响，但收入增长高于彭博预期。26Q2来看，我们预期订阅收入增长仍然降速，主要判断近期外部流量竞争加剧：以无版权AI翻唱为主的外部音源起量明显。我们认为26Q2公司会员收入同比增速或降至3%。26H2来看，一方面，我们预期喜马拉雅有望交割并表对会员业务增速下滑进行对冲，内容协同导流和会员矩阵有望促进流量和ARPU修复；另一方面，4月开始视频号开始挂载QQ音乐音源链接带来流量导流，我们认为有望逐渐上量带来正面影响。26Q1公司非会员收入达19亿（yoy+28%），较彭博预期低2.2%，主要判断系大型巡演主要会从3月开始，Q2起或有更强劲表现。
　　社交娱乐业务表现企稳。26Q1社交娱乐收入13.8亿元（yoy-11%），较彭博预期低2.2%。我们预期26Q2或有持续流量影响，社交娱乐收入或达14亿元（yoy11%）。
　　盈利预测与投资建议
　　我们认为如喜马拉雅正式交割，内容、流量、会员矩阵协同有望带来正面影响。此外，视频号对于QQ音乐音源挂载自今年4月启动，我们认为有望逐渐上量。我们预计26-28年归母净利润分别为92/102/113亿元(26-27年原预测值为94/104亿元，因根据财报调整会员收入、社交娱乐收入、毛利率等调整盈利预测)。我们根据27年可比公司估值，给与14倍P/E，目标价52.39港币(45.79人民币)，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险