美债的短期利空包括关税退税、油价冲击、日元汇率等，长期利空则是美国财政和货币政策的不稳定性。
　　美债长期收益率近期较快上行的直接原因是美国财政赤字扩张。在美国财政赤字快速累积过程中，有两个因素需要关注：一是美国的关税退税。从2025年5月至2026年4月，美国关税净收入达到3243亿美元。随后因司法体系不支持IEEPA项下的广泛关税，美国政府被迫大举退回关税，5-7月净退回了约341亿美元关税。二是美国国债利息支出也因利率上行而更快增加，这属于美债利率上行的“自增强”效应。
　　美债利率上行的另一个“自增强”效应是日本政府可能被迫减持美债。通常美日国债收益率利差收窄对支撑日元汇率具有比较明显的作用。但本轮日本央行加息周期中，美日国债10年期收益率虽明显收窄，但日元贬值的势头却未被遏止。因此，减持美债成为日本政府维持汇率的主要选项。这又会对美债收益率形成向上压力。
　　AI融资需求有推动作用，但或非主因。虽然有AI融资需求带动，美国商业部门融资与金融总量增长还是大体匹配的。另外，对长期利率而言，在典型长期融资需求中，美国家庭房贷增速不高，非政府债务融资拥挤的情况整体上不算明显。
　　美债最根本的短期利空在于稳利率不是美国政府当前的优先事项。一些迹象显示，即使在中期选举临近、且国际油价依然较高的条件下，美国政府仍将对伊朗施压的优先级排在稳通胀和稳利率之前。
　　美国财政部增加长期债券回购可能只有“缓兵之计”的作用。美财政部的债券回购很难实质性减少美国国债增量，大概率只能是“借新还旧”或者“借短还长”，发挥流动性支持作用。
　　美债长期利率目前处于周期性和长期性上行因素叠加的状态下，或需等待美伊紧张局势实质缓解后，才可能出现周期性回落。
　　长期来看，美国财政和货币政策的不稳定性或令利率中枢上移。特别是美国财政政策的不稳定性对美债市场的影响越发明显。由于新增的关税政策不是正式经国会通过的法案。即使这些新增关税不像前期关税政策那样被司法裁决推翻，也不能保证未来的美国政府都一直支持这些关税政策，那么美国的财政平衡还是存在很大的隐忧。
　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级等。