7月以来，地缘局势反复令油价再度飙升，中下游供给加速出清也是被市场忽视的“潜在变化”。在此过程中，全年通胀读数会几次“探顶”？本文供参考。
　　一问：油价再度冲高，对PPI影响几何？PPI或呈现“7月低、8月高”，全年或出现“双顶”。
　　前期油价快速下行反映了过度乐观的预期，7月以来油价再度冲高。6月中旬美伊《谅解备忘录》签订后，油价一度下行至70美元/桶附近，反映海峡重开等乐观预期影响。但实际情况并非如此，美伊谈判仍存在较多变数，全球原油库存仍处于历史低位，且6月以来在加速下行，供给偏紧格局反而是在加剧的。在此背景下，近期霍尔木兹海峡再度断航，油价再度冲高至90美元/桶以上。
　　国际油价领先国内PPI半个月，近期油价波动或令PPI呈现“7月低、8月高”现象。国际油价影响国内PPI遵循产业链上下游传导规律。其中，国际油价领先国内石油开采业PPI半个月左右；石油开采业PPI影响石油加工业PPI，后者影响化学产品、橡胶塑料等PPI，传导基本同步；6月中旬至月底，油价一度下跌近20%，将拖累7月PPI读数。而7月中旬油价快速上涨，将推高8月PPI。
　　当前油价上涨或令年内PPI出现“双顶”，第二个顶（同比4.2%）或出现在9月。未来油价有四大上行风险，包括历史性极低库存、120天释储计划到期、夏季出行旺季与递延需求回补、其他地缘事件扰动如胡塞武装等。基准情形下，预计PPI同比在7月下行至3.6%，8-9月再度冲高至4.1%-4.2%，年底回落至3.6%；乐观情形下预计PPI高点为4.1%，悲观情形下预计PPI高点为4.4%。
　　二问：中下游供给出清，会否额外推升PPI？中下游供给出清已在令相关领域通胀出现“粘性”。
　　市场低估了供给出清对通胀的影响，前期高油价冲击石化链企业数量与就业，更是加速了本轮供给出清进程，已在令中下游PPI展现韧性。石化链中下游开工率、实际库存、就业增速、企业单位数增速均处于历史低位，高油价已对中下游形成短期难恢复的供给冲击；此背景下，4月以来石化链中下游PPI已明显上行。6月石油开采PPI同比明显回落18.9个百分点，中下游仅回落0.9个百分点。
　　历史上历次中下游供给出清，均会带来中下游全链条“涨价”，持续时间在半年至一年左右，这一过程不会因即期油价回落而结束。近十年油价出现过两轮快速上涨，即2017年与2021-2022年。在油价回落时，石化链上游PPI同步回落，但中下游PPI均展现韧性、甚至走强，与当前格局高度相似，彼时均出现石化链中下游供给的快速减少，持续时间为半年到一年，各细分行业均有该现象。
　　本轮石化链中下游供给出清幅度大于以往，且在建工程等领先指标显示远期产能或也趋于下降，或共同支撑未来中下游PPI。本轮油价飙升前，石化链中下游成本率（87%）已达历史高位，放大了高油价带来的供给出清；在建工程领先固定资产1年，2025年下半年在建工程增速转负，或令2026年下半年固定资产增速回落，支撑通胀；市场观察的产能利用率指标因分子端误差会低估该趋势。
　　三问：PPI“双顶”背景下，CPI走势如何？PPI已在传导核心商品CPI，全年CPI或有“三顶”。
　　PPI向CPI传导路径为“生产资料PPI—生活资料PPI—核心商品CPI”，传导时滞为4个月，上述逻辑已在加速演绎。生产资料PPI传导至生活资料PPI（剔除食品），时滞为4个月。1月以来生产资料PPI快速上涨，已在令4月以来非食品生活资料PPI冲高，由2月-1.5%回升至6月-0.1%，进而传导至核心商品CPI，同期核心商品CPI同比（剔除金银珠宝）由0%上行至0.6%的较高水平。
　　AI通胀亦强化了PPI向CPI的传导效应，支撑下游价格。AI通胀对PPI的影响包括直接和间接链条，直接链条为电子元件、计算机通信电子设备等PPI快速上涨，间接链条是AI投资拉动有色金属涨价，进而影响相关金属制品、设备等PPI，测算AI通胀合计贡献当前PPI同比近2.3个百分点；PPI端存储器涨价也在影响手机等居民通信工具CPI，测算AI通胀贡献当前CPI同比0.2个百分点
　　总结：油价再度冲高叠加中下游供给加速出清，PPI或有“双顶”，CPI或有“三顶”。虽然终端消费需求难以快速修复，黄金价格高基数也将拖累CPI读数，下半年CPI同比或总体趋于回落。但油价再度冲高、PPI传导核心商品CPI、AI通胀等扰动下，CPI单月波动或放大，8-9月或再次冲高至1%，全年或呈现M型走势、且有三个顶，分别是2月（1.3%）、4-5月（1.2%）、9月（1.0%）。
　　风险提示：油价超预期变化、外部形势变化、AI趋势低于预期。