6月以来，黄金持续磨底，但行情迟迟未再启动；当下，地缘再起波澜，市场对于黄金的分歧也愈发突出。黄金的长逻辑有无改变、再度上行还需等待哪些催化？本文分析，可供参考。
　　一、热点思考：黄金，在等待什么？
　　（一）前期金价发生了什么？大调之后持续磨底，行情迟迟未再启动
　　3月以来，黄金价格持续调整；即便放到历史上来看，本轮黄金的下跌速度都是较为罕见的。3月2日以来，黄金一度在7月16日累计下跌25.3%，年化跌幅高达66.5%。历史回溯来看，这是2022年9月黄金这轮牛市开启以来首次出现20%以上的跌幅，也是1980年以来黄金最快的一次回撤。仅1978年11月和1980年一季度的两次黄金下跌较这次更为迅猛。
　　6月至今，多个维度的指标均显示黄金或接近短期底部；但本轮见底后，市场迟迟没有启动。1）非商业持仓净多头历史分位数一度跌至10%、2010年以来次低；2）RSI触及24.6、2022年以来次低；3）估值模型隐含中枢约3861美元/盎司。历史回溯来看，黄金底部确认后，后续多有一波反弹行情；但6月以来，市场抛售仍未止步，全球、中国黄金ETF持仓分别减少55吨、13吨。
　　（二）黄金的逻辑变了吗？“去美元化”或非主导，央行购金和投资需求或具弹性
　　黄金并非在交易“去美元化”，强美元未必是行情终结的理由。1）流通层面，2022年以来，美元在国际支付中的份额上升了10pct；2）储备层面，剔除中国后，全球其他经济体的美元储备比重也基本稳定；3）央行调查层面，60%以上央行认为购金与“去美元化”完全无关。事实上，金价上涨是投资需求和央行购金的共振；因而当前美元的企稳回升，或并不构成黄金行情终结的理由。
　　央行购金“慢变量”或仍将驱动金价中枢抬升，前期调整主因欧美与中国投资需求的共振回落。总量层面看，一季度全球央行购金244吨并未减速，“未报告购金国”购金仍较为稳定。黄金下跌主要由投资需求驱动：受A股情绪过热与人民币升值抑制，2月以来中国投资需求持续退坡，“传统框架”下的海外投资需求重回主导；其在实际利率上行、美元反弹下背景下也大幅抛售163吨。
　　（三）金价上涨还需什么催化？全球流动性环境的改变，与地缘波动影响的退坡等
　　市场对金价反弹催化的判断存在分歧，单靠AI行情调整或“去美元化”叙事或难提供足够动能。1）2025年4月-2026年1月，美股AI行情对黄金ETF持仓的挤出效应并不明显；近期AI板块回调时，黄金持仓仍呈流出态势。2）“赤字率”常被用作提示美元信用风险，但2023年以来的黄金两次大涨均发生在赤字率回落背景下；6月以来美国赤字率已在回升、黄金却仍未止跌。
　　黄金后市走势，或取决于全球流动性环境的演变与地缘波动影响。1）若全球资金持续向美元资产集聚，黄金在流动性驱动的市场环境中缺乏边际配置优势；美联储政策预期与通胀压力的反复，进一步增加了不确定性。2）地缘扰动下，油价仍有“二次冲顶”风险，这也提高了加息预期回落的门槛。中国等本土投资需求的恢复或具一定弹性，但总体仍受制于全球资本流动的大环境。
　　二、大类资产&海外事件&数据：美伊冲突再起波澜，美债利率大幅上行
　　油价冲击再度来袭，美债利率大幅上行。当周，标普500下跌0.61%；10Y美债收益率上行14bp；美元指数上涨至101.46，离岸人民币升至6.7716；布油价格上涨9.9%至96.8美元/桶，COMEX金价格上涨1.3%，COMEX银价格上涨6.6%。
　　美国对60国加征新301关税。7月23日，美国贸易代表办公室发布公告，依据特朗普指示及1974年《贸易法》第301条，以“强迫劳动”为由，对60个国家和地区加征新301关税，替代原定于7月24日到期的10%第122条关税。新关税于北京时间7月24日12:01生效。
　　7月美欧英Markit服务业PMI反弹，欧央行7月例会按兵不动。制造业PMI方面，7月美日小幅回落0.1至53.8、54.7，仍居高位，欧英分别大幅反弹至52.0、52.8；服务业PMI方面，7月美欧英分别提升2.4、2.2、3.0至53.6、51.6、51.8；关注下周美日英央行例会。
　　风险提示：油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美伊谈判存在反复风