全球资本市场回顾：本周(20260710-20260717)市场风险偏好显著降温。1)固收与汇率：10Y美债收益率下行至4.55%，美元指数窄幅震荡下行，固收及外汇市场表现相对平稳。2)权益方面：全球股市普遍回调且跌幅较深。国内创业板指、韩国KOSPI200及日经225大幅领跌，纳斯达克与沪深300亦显著下挫；仅恒生指数等极少数基准微幅收正。3)商品方面：板块内部走势分化。欧洲天然气、布伦特原油爆发式大涨，领跑全球大类资产，而Comex白银等贵金属及部分有色品种则跌幅居前。
　　热点聚焦：本周全球科技股均大跌，美股补跌，费城半导体（SOX）从6月19日以来，累计下跌幅度已经超过20%。2023年AI产业周期爆发以来，SOX最大回撤超过20%的一轮发生在2024年中。从AI产业周期定位、科技股的微观结构来看，当前跟2024年存在一定相似性。复盘2024年美股AI回撤：在调整前，产业乐观叙事聚焦于Chatgpt时刻后，模型训练对算力消耗加速，云厂大幅增加capex。2024年6月开始，红杉、《经济学人》等开始关注ROI不及预期的风险，前期以英伟达为核心硬件主线作为拥挤度最高的方向开始筑顶，微观结构上作为融资货币的日元对美元触及历史最低位。1）阶段1：7月美国失业率跳升就业萨姆规则被触发，美国衰退预期升温，7月11日美国通胀低于预期后，市场开始调整。叠加7月底日央行超预期首次加息，日元套息交易逆转加剧流动性冲击。SOX开始加速下跌，累计跌幅为23.5%，持续时间为18日。随后短暂反抽，在8.28英伟达业绩披露后，收入和利润超预期，毛利率低于预期，AI硬件继续下跌，直到9.3美国制造业PMI偏弱强化降息预期，市场恐慌情绪得到缓解，科技股阶段性筑底。风格上，AI内部高切低，软件跑赢硬件，四家云厂（谷歌、微软、META、亚马逊，简称CSP）跑赢英伟达。非AI同样跑赢AI环节。2）阶段2：2024Q4开始，美国大选前后是宏观的主要矛盾，SOX在202409~202502的横盘震荡5个月，小幅反弹。风格上，软件继续跑赢硬件，AI和非AI相对均衡，但英伟达重新跑赢CSP；3）阶段3：202502～202504，Deepseek时刻以及关税冲击下，SOX再度回撤30%后在2025年4月见底。风格上，英伟达跑输CSP。从盈利预期和估值拆分来看，在2024年7月费城半导体阶段性见顶后，随后估值相对标普500一路走低。在202409~202502股价横盘阶段，半导体硬件的相对估值仍然震荡偏弱，在202502~202504 Deepseek时刻和关税冲击后，半导体硬件相对估值继续下台阶，最低点收于2025年4月关税冲击的1.02。持续3个季度的半导体回调期间，其相对大盘的盈利预期则持续上修。截至到20260717，美股半导体相对大盘的相对估值已经到达0.98，已经低于上一轮调整尾声202504关税冲击的绝对低点。从资金和情绪来看，2024年7月费城半导体调整开始后，SOXXETF仍然获得资金的流入，9月的绝对底部阶段出现资金流出。在Q4企稳震荡阶段，ETF以资金流出居多。三倍做多费城半导体的SOXLETF行为类似。本轮美股AI的上涨过程中，4月底之后每周SOXETF的资金流入量环比上行，而进入6.19顶部区域，资金开始流出。在SOX回撤10%后，特别近两周下跌期间，ETF获得资金流入，不过环比流入量放缓，尚未开始流出，这意味着或仍需一定时间震荡消化。
　　整体来看，2024年美股AI硬件调整持续了3个季度，SOX累计下跌40%。本轮从幅度和时间上已经与阶段1较为相近，相对大盘估值已经比阶段3结束时更低。短期来看，需关注下周美股CSP的二季报，以及月底的美日央行开会的汇率风险。当前和2024年相比，美元兑日元再度突破160向上，而过去几轮日本财务省在该点位附近进行干预，避免日元继续贬值。投机性仓位上，目前资金做空日元的情绪同样接近2024年7月水平。若月底沃什比市场预期更加鸽派，或进一步强化AI和非AI板块的均衡。中期来看，AI行情在2023年以来经历过两个重要产品，2023年初的chatbot，2025年H2的coding，当前处于coding场景乐观定价后的消化阶段。未来AI新场景的出现将带来新一轮的机会，未来上涨概率较高的方向关注端侧AI，未来上涨幅度较高的方向关注AI for Science和具身方向。前两轮经验来看，coding比chatbot的ARR和商业模式扩散速度更快。
　　全球资金流向跟踪：过去一周，全球资金流出货币市场基金，新兴和发达股市均获得资金的流入；固收基金方面，美国股市流入明显，本周流入148.4亿美元；权益基金方面，中国股市流入165.4亿美元。截止到2026/7/15，外资持续流出中国股市，而内资整体流入。海外资金主动和被动方面，海外主动基金过去一周流出2.7亿美元，而海外被动基金过去一周流出1.3亿美元。内资和外资方面，外资过去一周流出4.0亿美元，内资流入177.5亿美元。美股资金大幅流入科技、金融和医疗保健，而消费板块出现较大流出，中国股市资金流入科技、金融和通信。全球资产性价比指标：截止到2026/7/17，市盈率分位数角度上看，上证指数的估值分位数低于法国CAC40、韩国KOSPI200、标普500和德国DAX，超过斯托克600和沪深300，达到过去10年来的78.6%，但是从PE的绝对水平来看，上