在经历了去年的大幅上行后，港股市场今年以来指数层面上的表现不彰。站在当前时点，考虑到各种类型的机构投资者对港股等资产的配置已经下降明显、指数层面的基本面预期在权重公司预期修复的背景下有所企稳、科技成长板块的估值水平业已触及低位，我们认为当前港股市场已经处于“三重底部”区域。且在市场交易结构上，前期累积的大量做空头寸在市场反转时可能成为回补上行的推力。从潜在的催化剂来看，无论是自上而下的宏观因素、抑或是自下而上的产业叙事在近期均有所变化，这些均有望对市场构成筑底回升的动力。
　　港股市场的“三重底部”：机构投资者配置水平在上半年下降明显。南向资金上半年净流入仅约3010亿港元，不足2025年全年的22%。内地主动管理型公募基金港股持仓占比从2025年中近20%高点下滑至今年一季度的13.9%，"赎港回A"态势明显。港股科技主题ETF自4月起转为净赎回，6月单月净赎回超400亿人民币，减持力量正从灵活配置型公募向长线资金扩散。海外方面，新兴市场基金和亚太基金对中国资产配置比例已回到2024年8月底水平，而对韩国和中国台湾股市配置则接近历史高位。指数权重股基本面预期在五月中下旬后触底态势明显。恒生科技指数EPS一度在五月中旬录得历史同期最大下修，但在随后的一季报季后出现了明显企稳。行业层面，多数行业盈利预期大幅调整集中在前四个月，五月后趋于稳定。医药医疗和非银金融出现"盈利上修但股价下跌"的背离，非电商平台类公司估值回调幅度数倍于盈利下修幅度。科技成长板块的估值同样已现大幅回调。恒生科技指数ERP在六月中下旬一度接近2024年底水平，科技、消费、医药等行业部分指数估值低于2024年9·24行情前水平，本轮估值底部以科技成长和内需板块深度探底为特征。恒生指数ERP一度上行至约6.5%，上次达到该水平为2025年4月初全球贸易摩擦冲击期间。
　　本轮港股底部区域最具特点的是做空金额和成交活跃度双双在高位。剔除港股通成交后，做空交易占大市成交比例近几个月以来长期维持在20%以上，未平仓空头金额自去年年初突破历史上限后一路上行，当前处于历史未曾出现过的极端高位。原因包括四方面：一是市场日均成交额从去年开始明显放大，市场容量扩张带来做空规模自然上行；二是大市做空比例本身有所提高；三是结构化产品，例如衍生权证、牛熊证等成交快速放大，做市商需在现货市场做空对冲；四是部分海外对冲基金上半年采取"做多AI硬件、做空中国软件消费"策略。一旦基本面或全球行业偏好反转，庞大的空头平仓回补行情弹性有望较高。
　　市场如何走出底部？宏观层面，在南向投资者有所缺位的背景下，港股已进入对美债利率和海外流动性环境更为敏感的时刻。同时，消费类政策落地有助于基本面预期修复。产业层面，科技行业内部叙事转变可能是下半年全球交易主线变化的原因：一是全球AI硬件交易受融资环境恶化、算力过剩担忧、AI商业化路径不明及拥挤交易等因素制约，风格逆转概率上升；二是中国互联网公司主业盈利受反内卷政策影响逐步企稳，AI产品化和商业化已出现实质进展，相较二季度"主业预期下修+AI投入侵蚀利润难见回报"的局面已有明显转变；三是算力硬件国产替代有助于中国科技资产整体重估。根据我们的ERP模型，我们预计中性情景下恒生指数年内潜在收益空间为15.40%。
　　风险提示：国内宏观经济弱于预期，房地产和消费市场持续偏弱；产业内卷风潮持续，影响相关权重公司的经营和盈利情况从而拖低市场整体表现；地缘风险带来全球避险情绪快速上升，部分金融资产价格的大幅波动传导至其他金融市场造成流动性危机；人民币汇率波动加剧，外国在投资方面出台新的限制性政策，降低海外投资者配置意愿。