上半年，美国通胀压力可主要归因为：关税的滞后效应、原油供给冲击和AI。展望未来，随着关税和原油通胀压力趋于下降，美国去通胀的路径如何、对美联储政策有何影响？
　　一、热点思考：美国通胀，全面降温？
　　（一）回顾：2026年上半年，美国通胀压力来源？油价、关税、AI
　　能源是推动上半年美国通胀升温的绝对主力。美国5月CPI同比为4.2%，较去年12月提升1.5个百分点，单能源分项就贡献了1.3个百分点的涨幅。从绝对水平来看，5月4.2%的CPI中，能源贡献达1.5%，超过其他分项（房租贡献1.2%）。油价上行还间接推升服装、交运等分项。
　　关税是美国核心商品通胀处于高位的主要因素，但传导效应或已基本完成。2026年初，关税对核心PCE的推升幅度高达0.8个百分点，对核心商品推升高达3.1个百分点。剔除关税后，美国核心商品通胀或处于“通缩”状态；但是，关税传导已基本完毕，目前已进入回落区间。
　　上半年，AI对美国核心通胀的贡献远超历史水平，且主要集中在PCE通胀。AI对于美国通胀的推升效应大致来自于消费电子硬件、软件、电力服务。2025年12月-2026年5月，核心PCE、核心商品PCE涨幅中分别有13.2%、59.6%来自于电脑软件及配件分项，远超历史平均水平。
　　（二）展望：美国通胀趋势如何？AI通胀或难抵其他分项降温效果，核心通胀或趋缓
　　随着油价回落，美国整体通胀水平或已见顶，核心通胀压力亦可得到缓释。根据克利夫兰联储预测，美国6月CPI、PCE同比分别为3.92%、3.88%，均较5月回落，这也意味着交运服务、服装通胀可能将受到抑制。根据我们测算，油价从高点回落或可压低核心PCE通胀15BP左右。
　　油价之外，关税效应、薪资通胀、房租通胀或均推动美国核心通胀降温。1）关税对通胀的传导效应已基本结束，不确定性在于关税通胀的回落斜率；2）前瞻指标显示，美国居民薪资增速仍处于回落区间；3）美国房价、房租指数作为领先指数，指向未来房租通胀仍趋于降温。
　　AI可能进一步推升核心通胀，但或难抵其他分项降温幅度。1）AI通胀中，PCE电脑软件及配件或被“高估”，即将迎来BEA修正，或压低核心PCE 0.1-0.3个百分点；2）根据我们测算，电子硬件对核心PCE通胀的额外推升幅度约20-40BP，远不及关税、房租、油价降温幅度。
　　（三）综合考虑美国通胀趋势，美联储或保持不加息的“耐心”
　　基准假设下，美国整体、核心通胀或逐步降温，美联储或保持不加息的“耐心”。根据6月FOMC例会纪要，通胀是美联储决策主要矛盾。基于美国通胀压力逐步降温的前景，美联储或保持不加息的“耐心”。如果考虑今年油价高基数，美联储“按兵不动”或可持续到2027年上半年。
　　通胀上行风险：关税政策、地缘波折、AI通胀、就业转紧，可能促使美联储收紧政策。若212、301等关税落地，商品通胀压力或提升；中东地缘风险尚未平息，“安全冗余”补库需求也可能支撑油价；若AI投资加码，下游涨价可能超预期；若就业转紧，薪资通胀可能抬头。
　　通胀下行风险：住房通胀、AI通缩效应。若通胀压力缓释，美联储降息或是“可选项”。美国通胀中住房权重较高，叠加该分项仍处于降温途中，其下行风险不可忽视；若AI带动劳动生产率增速大幅提升，可能对通胀产生下行压力，但美联储官员认为这一效应仍需时间显现。
　　二、大类资产&海外事件&数据：美伊冲突反复，市场风险偏好有所分化
　　美伊冲突反复，市场风险偏好有所分化。当周，标普500上涨1.2%；10Y美债收益率上行7bp；美元指数上涨至100.96，在岸人民币降至6.7784；布油价格上涨5.4%至76.0美元/桶，COMEX金价格下跌0.5%，COMEX银价格下跌1.2%。
　　霍尔木兹海峡通航数量下降。自冲突开始以来，伊朗每日弹道导弹发射总量由2月28日的438枚下降至7月8日的3枚，无人机发射数量由2月28日的345架降至7月7日的17架。美伊谅解备忘录签署后，霍尔木兹海峡油轮船只通过数量本周出现回落。
　　美国6月ISM服务业PMI回落，美联储6月FOMC纪要强调通胀趋势。6月ISM服务业PMI回落至54.0，商业活动、新订单指数回落，但就业指数回升至51.2，物价指数回落至67.7；美联储6月FOMC例会纪要显示，通胀风险偏向上行，主要受关税、能源和供应链、AI推动。
　　风险提示：油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期