市场高度关注“K型”分化的同时，“再平衡”的力量也在悄然发生。在此基础上，我们总结出下半年国内经济修复的“四大看点”，恰恰也是市场低估的宏观逻辑，供参考。
　　利润：被低估的中下游供给出清与涨价线索。
　　市场低估了供给出清对通胀的影响，前期高油价冲击石化链企业数量与就业，加速了供给出清进程，已在令中下游PPI展现韧性。虽然油价已明显回落，但石化链中下游开工率、库存、就业、企业数量仍在走弱，供给仍偏紧；此背景下，4月以来石化链中下游PPI已明显上行。6月石油开采PPI同比明显回落18.9个百分点，中下游仅回落0.9个百分点。
　　历史上看，产量出清主导的中下游PPI韧性或持续半年至1年左右；未来产能增速下降也会支撑远期通胀。2021年-2022年油价飙升过程中，即使后期油价回落，中下游PPI仍会走强，反映石化链中下游供给减少的额外影响；产能端也在边际减少，2025年下半年反内卷带动在建工程增速转负，按1年时滞，或传导至2026年下半年产能增速下行。
　　虽然上游大宗价格明显回落，但中下游价格韧性较强，导致通胀指标回落幅度有限，对中下游利润的支撑或持续一段时间。在前期高油价的“长尾效应”影响下，中下游供给难以快速恢复，叠加反内卷带动产能增速的下降，以及AI革命带来的AI通胀效应，未来中下游价格对通胀的贡献或逐步上升，中下游PPI亦在传导核心商品CPI，或共同支撑盈利。
　　出口：被AI高景气“掩盖”的下游出口反转。
　　AI相关：直接拉动AI出口，间接拉动新兴国家需求。近年来市场持续低估出口景气，主因AI趋势令发达国家进口相较经济景气出现“超额增长”；AI产业趋势有望继续支持出口，包括直接拉动AI产品出口走强，以及间接拉动新兴市场需求改善，也即“AI红利-新兴国家出口-新兴经济改善-内需释放-中国出口改善”的传导链条，该逻辑已演绎两年。
　　传统下游：关税导致美国进口周期后置，支撑我国消费品出口。除AI出口走强外，今年消费品出口金额、出口价格均出现不同程度回升，中下游出口“剪刀差”也在反转；前期关税令美国消费品进口明显低于自身消费，进口端实际库存已处历史低位。后续补库需求或支撑美国消费品进口回升，按消费品库存周期规律，这一逻辑或持续演绎半年以上。
　　投资：8月后投资有望边际修复，部分地产领先指标企稳。
　　固投：存量约束缓解，8月后投资或边际修复。投资偏弱主因“四大扰动”：一季度化债提速的滞后影响、2025年二季度盈利走弱的滞后传导、项目前置形成的“透支效应”与监管政策从严影响；领先指标显示，上述因素对投资的影响或持续至7月，8月后有望边际改善；6月以来存量政策如专项债发行提速、“两重”资金拨付完毕也将形成支撑。
　　地产：部分领先指标改善，积压需求逐步释放。我国与海外地产调整经验不同，只有中国居民出现大规模超额储蓄，一定程度反映积压的购房需求量级不容低估；部分领先指标在企稳，一是房价跌至房东成本线后，供给减少开始支撑房价，部分城市租金回报率也调整至高位；二是购房适龄人口增速低点在2026年，未来将逐步回升，与总人口走势分化。
　　消费：可选消费或仍偏弱，大众服务消费复苏。
　　可选消费：中期约束或仍压制消费潜力的释放。收入压力、需求透支问题、消费时间“腰斩”仍是压制消费的中期约束，难以在短时间内根本性缓解，涨价也会抑制部分需求。企业压降管理费用、财政缩减开支，影响“社会集团零售”（包含三公消费），拖累可选。
　　大众服务：“结构性”复苏有望继续。受中期约束相对较小的大众消费与服务消费持续改善，6月消费品PMI也边际回升。消费“结构性”复苏还表现在人口层面，后地产时代年轻人消费潜力会被解放，城镇化、“少子化”等宏微观趋势也会强化服务需求。
　　总结：下半年经济非典型复苏可关注四大看点，也是目前市场可能存在低估的方向。1）中下游涨价对利润的贡献存在韧性。2）美国进口周期后置或支撑未来两年消费品出口；3）8月后固投与地产景气或边际修复。4）大众消费、服务消费或“结构性复苏”。
　　风险提示：地缘事件演变超预期，发达经济体经济压力超预期，AI产业趋势调整。