6月美国CPI与PPI同比增速均大幅回落且低于市场预期，进一步印证了我们关于美国通胀已于5月阶段性见顶的判断。本次通胀下行由能源价格大幅下跌主导，同时核心通胀也呈现广泛降温：核心商品价格环比转降，前期关税的价格传导影响逐步出清；核心服务增速创2021年以来新低，住房项及其他核心服务通胀同步显著放缓；生产端核心PPI价格压力持续缓和，企业成本向终端消费的传导能力有所减弱；对应核心PCE通胀的关键分项也保持温和。美联储核心票委近期密集释放鹰派信号，因油价尾部风险与AI资本开支带来的结构性通胀压力仍存，预计市场短期将继续博弈美联储政策转向节奏。大类资产层面，美债收益率曲线可能牛陡化，短端利率仍有下行空间，长端利率下行幅度则受高财政赤字与AI资本开支约束；美元指数将随美债利差收窄承压，成长股与信用资产将直接受益于利率回落，金融条件的边际宽松将为下半年风险资产营造更为友好的定价环境。我们认为联储在年内将维持现有政策利率但保持鹰派沟通，通过引导市场利率路径和借助金融条件收紧提前实现部分加息效果。我们认为下半年美国经济将放缓，就业市场可能边际走弱，货币宽松预期有进一步定价空间。
　　CPI数据显示通胀已阶段性见顶。6月CPI环比下降0.4%，核心CPI环比微降0.02%，均显著弱于市场预期的-0.1%和0.2%。CPI同比增速从4.3%放缓至6月的3.5%，核心CPI从2.9%放缓至2.6%。通胀回落主要由能源价格环比下跌5.7%推动，尤其是汽油价格大幅回落。对货币政策影响更大的核心通胀呈现广泛降温，其中核心商品下降0.09%，显示前期关税传导影响逐渐出清，服装、家具和医疗护理产品均环比走弱，交通工具和电子产品也连续下跌。核心服务环比持平，创2021年以来新低。住房通胀放缓至0.22%，而非住房核心服务近一年首次录得环比下跌。但汽车保险、酒店及通信服务等高波动分项贡献较大，季节调整因素也可能夸大本月疲弱程度，因此核心CPI的预期外低增速不宜线性外推，7月存在技术性反弹风险。总体而言，6月数据显示通胀已过阶段性高点，下半年将保持温和回落趋势。联储7月加息的紧迫性基本消除，但油价短期内回升及AI相关需求导致的结构性通胀压力仍构成下半年潜在上行风险。
　　PPI再次确认通胀回落趋势，未来将渐进降温。6月PPI环比下降0.3%、同比由6.0%降至5.5%，显著弱于预期的环比0%。5月环比增幅也由1.1%下修至0.6%。其中汽油下跌12%带动能源价格下跌6.4%，显示整体PPI回落很大程度上由能源冲击逆转推动。核心PPI仅上涨0.1%，低于市场预期的0.3%，较5月的0.8%明显降温。核心商品、运输仓储以及服务价格压力均有所缓和，反映企业成本向终端消费者转嫁的能力正在减弱。对应PCE通胀的关键分项也整体偏温和，其中投资组合管理费仅上涨0.5%，医疗服务涨幅有限，国际机票弱于预期，部分抵消了国内机票与医院服务价格的上涨。市场预计6月核心PCE环比增速可能在0.15%左右，对应同比增速行，不只是汽油价格的单一影响，核心商品、运输成本和部分服务价格也同步降温。但PPI同比增速仍处高位，AI资本开支带来的设备、软件和数据服务需求依然强劲，原油库存偏低也使能源价格反弹将成为主要上行风险，因此未来通胀回落路径可能更为曲折。收益率曲线将牛陡化，短端美债收益率和短期通胀预期仍有下行空间，但较高的政府财政赤字和AI资本开始将限制长端利率的下行幅度。美元将因利差收窄而承压，成长股与信用资产将受益，金融条件边际宽松将为风险资产在下半年提供更友好的利率环境。
　　近期联储票委密集释放鹰派信号。7月初，主席沃什在欧洲央行论坛上表示，通胀风险较6月FOMC会议时已有所下降，但仍拒绝为7月决策提供明确指引。他再次强调AI投资短期可能刺激需求，长期则有望通过提高生产率和潜在供给缓解通胀，反映其在坚守价格稳定目标的同时，对供给侧作用持相对乐观态度。随后公布的6月会议纪要进一步揭示委员会内部的分歧，FOMC投票虽一致维持利率不变，但少数成员甚至认为6月已经具备加息理由。CPI数据公布前一天，联储的关键票委沃勒释放明确鹰派信号，他表示若核心通胀继续偏热，如核心PCE保持高企或继续上行，联储应在近期加息。随后，主席沃什在国会听证时承认6月CPI好于预期，但强调单月数据并不代表抗通胀“任务完成”。他表示核心PCE仍高于3%，而劳动力市场大致平衡，暗示联储仍将优先处理通胀风险。他还表示任何资产负债表改革都将以渐进、透明和审慎的方式推进，淡化了市场对短期内缩表的担忧。对市场而言，近期加息预期有所下降，但在沃什刻意淡化前瞻指引的背景下，短期内市场将继续博弈联储政策路径。一方面，核心PCE反弹、油价回升或AI投资需求过热都可能迅速重新激活加息定价。另一方面，若未来数月核心通胀继续温和、就业与消费进一步放缓，联储的政策重心可能将从防范再通胀逐步转向就业风险，政策立场可能重回宽松。整体来看，我们认为联储在年内将维持现有政策利率但保持鹰派沟通，通过引导市场重新定价利率路径，借助金融条件收紧提前实现部分加息效