投资要点
　　平台型Biotech迎来价值重估拐点，TCE+ADC双引擎驱动。公司现金流源于自研平台驱动+持续对外授权（BD）：短期业绩依靠与UCB及MPM创立的K2达成授权交易、推动2026年利润扭亏为盈；中期关注具备BIC潜力的CLDN18.2 ADC(ATG-022)获批上市与放量；长期看AnTenGager TCE平台及ADC平台在肿瘤和自身免疫领域的稀缺价值。我们判断未来2-3年公司将进入平台价值集中兑现的关键期。
　　AnTenGager TCE 2.0平台，UCB+PMP合作背书长期价值。新一代TCE的竞争核心在于兼顾有效性、安全性、耐受性与对低表达/难治靶点的覆盖力，全球具备该能力的平台能力依旧稀缺。德琪凭借“空间位阻掩蔽+专有CD3序列”的差异化设计，在高效清除致病细胞的同时显著降低CRS风险，已跻身全球第二代TCE第一梯队，并可跨肿瘤与自身免疫领域灵活拓展。2026年公司先后将ATG-201(CD19×CD3)授权UCB（6000万美元首付+2000万美元近期里程碑+最高11亿美元里程碑+分级特许权使用费）、以及ATG-106等授权K2 Therapeutics (潜在最高19.21亿美元交易对价合作)，平台进入BD持续兑现期。
　　ATG-022 (CLDN18.2 ADC)具备BIC潜力，实现低表达人群覆盖，销售峰值潜力国内37亿元+海外9亿美元。德琪CLDN18.2 ADC的管线三线单药疗效与安全性同类领先(ORR 46.7%、三级及以上不良反应率仅17.1%)，展现BIC潜力。同时，相比仅覆盖高表达人群(约占38%)的竞品，ATG-022对占比更大的中低表达人群同样有效(低表达客观缓解率ORR达28.6%)，构筑差异化空间；三线单药关键注册性III期CLINCH3已获批启动，一线/二线联合默沙东K药数据我们预计2026Q4读出。我们测算其全球销售峰值潜力约102亿元人民币，其中中国约37亿元、海外约9亿美元。鉴于海外多采用授权分成模式，推算实际入账德琪的分成收入约为1–2亿美元。
　　盈利预测与评级：我们假设ATG-022将于2029-2030年在中美两地获批上市销售，2029-2030年同时期TCE平台将获得授权合作带来的里程碑收入。采用FCFF法对公司进行估值，目标价为9.3元人民币/10.6元港元（港元汇率为2026年7月9日的0.87），对比当前股价4.06元港元，仍有约162%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：临床试验进展及数据不及预期；药品商业化放量不及预期；BD授权/里程碑兑现不及预期；医保降价及行业竞争加剧等。