销售收入同比稳步增长，经调整亏损略微扩大。2023上半年收入同比增长33.5%至0.72亿元，经调整亏损2.82亿元（去年同期：2.71亿元）。研发费用同比增长26.0%至2.27亿元。剔除与商业化有关的里程碑付款，上半年销售开支同比减少26%，大中华区/其他市场的销售费用分别减少28%/18%。塞利尼索目前已经在澳大利亚和新加坡纳入医保目录，管理层预计有望于23年底/24年1季度纳入韩国/中国台湾医保。截至6月末的账上现金为13.2亿元，我们预计将支持公司运营至2025年底。
　　塞利尼索放量节奏受短期因素干扰，下半年将积极进行医保谈判。塞利尼索上半年销售收入0.72亿元，环比2H22有所下滑，主要原因为：1）年初疫情导致患者数量下降；2）塞利尼索在中国大陆仅获批治疗三重耐药的后线R/RMM、且尚未纳入医保目录，而卡非佐米和达雷妥尤单抗等竞品纳入医保后销售势头强劲。公司于2023年8月就塞利尼索在中国大陆的商业化与翰森制药达成协议，力求大幅提升塞利尼索的可及性；同时积极准备今年的医保谈判，目前已经通过2023年医保谈判初步审查。
　　研发稳步推进，管线价值有望长期稳步释放。塞利尼索：公司将分别于23年下半年/24年上半年向药监局提交R/RDLBCL/2LMM适应症的sNDA；此外，Karyopharm于2023年6月启动1LMFIII期研究，公司计划在包括中国大陆等亚太区域参与合作，预计在2025年公布主要数据。ATG-008：联合特瑞普利单抗治疗宫颈癌（TORCH-2）观察到深度缓解，截至2023年8月23日，CPI未经治/CPI经治可评估患者中的ORR分别达到46.4%/ 26.7%，非头对头比较显示，该数据优于K药（ORR 12.2%）和卡度尼利单抗（ORR 33%）。管理层预计在今年内确定该适应症的注册路径。
　　略微下调目标价。我们下调公司2023年收入预测至3.5亿元、下调2023-25年毛利率3-5个百分点，以反映MM治疗竞争格局的变化。我们下调DCF目标价至4.40港元，考虑到公司管线价值仍远被低估，维持买入。
　　核心风险：研发进度不及预期、同类产品竞争加剧、销售不及预期。
　　

研究报告全文：交银国际研究公司更新医药收盘价目标价潜在涨幅2023年8月28日港元136港元4402238德琪医药6996HK塞利尼索放量略有波动下半年关注医保谈判结果和新适应症申报进展销售收入同比稳步增长经调整亏损略微扩大2023上半年收入同比增个股评级长335至072亿元经调整亏损282亿元去年同期271亿元研买入发费用同比增长260至227亿元剔除与商业化有关的里程碑付款上半年销售开支同比减少26大中华区其他市场的销售费用分别减少年股价表现2818塞利尼索目前已经在澳大利亚和新加坡纳入医保目录管理层16996HK恒生指数预计有望于23年底24年1季度纳入韩国中国台湾医保截至6月末的60账上现金为132亿元我们预计将支持公司运营至2025年底40200塞利尼索放量节奏受短期因素干扰下半年将积极进行医保谈判塞利尼-20索上半年销售收入072亿元环比2H22有所下滑主要原因为1年初-40疫情导致患者数量下降塞利尼索在中国大陆仅获批治疗三重耐药的-602-80后线RRMM且尚未纳入医保目录而卡非佐米和达雷妥尤单抗等竞品8221222423823纳入医保后销售势头强劲公司于2023年8月就塞利尼索在中国大陆的商资料来源FactSet业化与翰森制药达成协议力求大幅提升塞利尼索的可及性同时积极准股份资料备今年的医保谈判目前已经通过2023年医保谈判初步审查52周高位港元623周低位港元研发稳步推进管线价值有望长期稳步释放塞利尼索公司将分别于52131市值百万港元8557023年下半年24年上半年向药监局提交RRDLBCL2LMM适应症的sNDA日均成交量百万019此外Karyopharm于2023年6月启动1LMFIII期研究公司计划在包括年初至今变化7359中国大陆等亚太区域参与合作预计在2025年公布主要数据ATG-008200天平均价港元246联合特瑞普利单抗治疗宫颈癌TORCH-2观察到深度缓解截至2023资料来源FactSet年8月23日CPI未经治CPI经治可评估患者中的ORR分别达到464267非头对头比较显示该数据优于K药ORR122和卡度尼利单丁政宁抗ORR33管理层预计在今年内确定该适应症的注册路径EthanDingbocomgroupcom85237661834略微下调目标价我们下调公司2023年收入预测至35亿元下调2023-25年毛利率3-5个百分点以反映MM治疗竞争格局的变化我们下调李柳晓PhDCFADCF目标价至440港元考虑到公司管线价值仍远被低估维持买入joycelibocomgroupcom85237661854核心风险研发进度不及预期同类产品竞争加剧销售不及预期财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入百万人民币291603507661050同比增长Invalidoperation456611871186371净利润百万人民币656NA601653457236每股盈利人民币105097097068035同比增长-910-72-06-300-485前EPS预测值人民币093065029调整幅度4443191市盈率倍NANANANANA资料来源公司资料交银国际预测此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom2023年8月28日德琪医药6996HK图表1德琪医药财务预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入350406-147667660105010500毛利润298366-19681704-3955997-4毛利率850900-5pct890920-3pct910950-4pct归母净利润亏损-653-6264-457-4384-236-19819资料来源交银国际预测图表2德琪医药2023-24催化剂药物名称编号靶点适应症试验编号未来一年预计进展3LDLBCLSEARCH中国桥接试验sNDA2H23ATG-010BENCH中国桥接试验sNDA1H24赛利尼索XPO-12LMM1LMFXPORT-MF-034全球III期临床宫颈癌-未经CPI药物治疗TORCH-2数据发布4Q23ATG-008TORCH-3关键性临床启动1Q24mTORC12Onatasertib宫颈癌-未经CPI药物治疗TORCH-2TORCH-2数据发布1Q24鼻咽癌TORCH-2数据发布2Q24实体瘤血液瘤PROBE剂量爬坡中ATG-101PD-L14-1BB实体瘤血液瘤PROBE-CN剂量爬坡中剂量爬坡结论ATG-037CD73实体瘤血液瘤STAMINA2023年底-1Q24ATG-018ATR实体瘤血液瘤ATRIUM剂量爬坡阶段第7个剂量组剂量爬坡阶段第4个剂量组ATG-022Claudin182实体瘤CLINCH初步数据发布及首例患者给药ATG-031CD24实体瘤血液瘤PERFORM启动病人入组4Q23资料来源公司资料交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom22023年8月28日德琪医药6996HK图表3德琪医药DCF估值人民币百万2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E收入766105014181725203424122700295031523253EBIT-457-23646160298478592693756786减税--724457289104113118加折旧摊销31353942465054586165减营运资金增加减少79536756576954473819减资本开支9293959799101103105107109自由现金流5963478525144286401495559605永续增长率2WACC无风险利率40自由现金流现值129市场风险溢价80终值现值2248贝塔130企业价值2377股权成本144净现金179税前债务成本50少数股东权益-税后债务成本43股权价值百万人民币2557预期债权比例300股权价值百万港元2973有效税率150股份数量百万675WACC114每股价值港元44资料来源交银国际预测下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom32023年8月28日德琪医药6996HK图表4德琪医药6996HK目标价和评级港元股价目标价买入中性沽出2500200015001000442460479500440000125812581258125100010001000100---------------011112222333344222222222222222000000000000000222222222222222资料来源FactSet交银国际预测图表5交银国际医药行业覆盖公司收盘价目标价最新目标价评级股票代码公司名称评级交易货币交易货币潜在涨幅发表日期子行业6996HK德琪医药买入13644022382023年08月28日生物科技9995HK荣昌生物买入367552004152023年08月23日生物科技9926HK康方生物买入330557007252023年07月31日生物科技9966HK康宁杰瑞制药中性7849001482023年08月25日生物科技2269HK药明生物买入443559003302023年08月24日医药研发服务外包6078HK海吉亚医疗买入391559985322023年08月03日医疗服务资料来源FactSet交银国际预测截至2023年8月25日下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom42023年8月28日德琪医药6996HK财务数据损益表百万元人民币现金流量表百万元人民币年结12月31日202120222023E2024E2025E年结12月31日202120222023E2024E2025E收入291603507661050税前利润656601653457236主营业务成本528538494折旧及摊销118283135毛利24132298681955营运资本变动1724367953销售及管理费用237522415555633利息调整161916128研发费用405488552596566税费00000其他经营净收入费用3727817139其他经营活动现金流1190000经营利润655601652456235经营活动现金流558637678517262财务成本净额11111资本开支70151909293税前利润656601653457236投资活动30000税费00000其他投资活动现金流31114217213309非控股权益00000投资活动现金流10437127122216净利润656601653457236作每股收益计算的净利润656601653457236权益净变动72100200200其他融资活动现金流9299222资产负债简表百万元人民币融资活动现金流812892198198截至12月31日202120222023E2024E2025E汇率收益损失370000现金及现金等价物1314929377179331年初现金20941314929377179应收账款及票据73065142195年末现金1314929377179331存货310172831其他流动资产1089927727527227财务比率总流动资产241318961187877785年结12月31日202120222023E2024E2025E物业厂房及设备71154231304372每股指标人民币无形资产1881665545核心每股收益10490974096806770349其他长期资产5510111111全面摊薄每股收益10490974096806770349总长期资产145246309369428总资产25582142149612461212利润率分析毛利率841824850890910应付账款148371377386389EBITDA利润率2238637081786556191其他短期负债1111171716EBIT利润率2278637561865597224总流动负债159382395403405净利率2278637561865597224其他长期负债447414040总长期负债447414040盈利能力总负债163429435443445ROA256281437367194ROE274351616569307股本00000ROIC274351616569307储备及其他资本项目239417131060803767股东权益239417131060803768其他总权益239417131060803768流动比率15150302219存货周转天数20551283120012001200资料来源公司资料交银国际预测应收账款周转天数889678678678678应付账款周转天数11751015100010001000下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom52023年8月28日德琪医药6996HK交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机85237661899传真85221074662评级定义分析员个股评级定义分析员行业评级定义买入预期个股未来12个月的总回报高于相关行业领先分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力中性预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致同步分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿沽出预期个股未来12个月的总回报低于相关行业指数一致无评级对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较落后分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘分析员并无确信观点标竿指数不具吸引力香港市场的标竿指数为恒生综合指数A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50美元指数下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom62023年8月28日德琪医药6996HK分析员披露本研究报告之作者兹作以下声明i发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点及ii他们之薪酬与发表于报告上之建议观点幷无直接或间接关系iii对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息非公开股价敏感消息本研究报告之作者进一步确认i他们及他们之相关有联系者按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置买卖该等证券ii他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员iii他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司国联证券股份有限公司交银国际控股有限公司四川能投发展股份有限公司光年控股有限公司金川集团国际资源有限公司嘉兴市燃气集团股份有限公司青岛控股国际有限公司EddingGroupCompanyLimited七牛智能科技有限公司致富金融集团有限公司湖州燃气股份有限公司LeadingStarAsiaHoldingsLimitedGOGOXHoldingsLimited前称58FreightInc苏新美好生活服务股份有限公司兴源动力控股有限公司佳捷康创新集团有限公司清晰医疗集团控股有限公司汇通达网络股份有限公司东原仁知城市运营服务集团股份有限公司武汉有机控股有限公司读书郎教育控股有限公司博维智慧科技有限公司润迈德医疗有限公司乐透互娱有限公司双财庄有限公司中国旅游集团中免股份有限公司香港汇德收购公司百奥赛图北京医药科技股份有限公司宁波健世科技股份有限公司润歌互动有限公司子不语集团有限公司交运燃气有限公司多想云控股有限公司步阳国际控股有限公司阳光保险集团股份有限公司康沣生物科技上海股份有限公司冠泽医疗资讯产业控股有限公司澳亚集团有限公司粉笔有限公司润华生活服务集团控股有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司洲际船务集团控股有限公司巨星传奇集团有限公司北京绿竹生物技术股份有限公司中天建设湖南集团有限公司安徽皖通高速公路股份有限公司怡俊集团控股有限公司宏信建设发展有限公司上海小南国控股有限公司SincereWatchHongKongLimited四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系交银国际证券有限公司及或其集团公司现持有东方证券股份有限公司光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告幷且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告为高度机密幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下未经交银国际证券事先以书面同意本报告及其中所载的资料不得以任何形式i复制复印或储存或者ii直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途交银国际证券其联属公司关联公司董事关联方及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券幷可能不时进行买卖或对其有兴趣此外交银国际证券其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来或为其担任市场庄家或被委任替其证券进行承销或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行顾问包销融资或其它服务或替其从其它实体寻求同类型之服务投资者在阅读本报告时应该留意任何或所有上述的情况均可能导致真正或潜在的利益冲突本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息幷可能受送递延误阻碍或拦截等因子所影响交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性准确性完整性可靠性或公平性因此交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失包括但不限于任何直接的间接的随之而发生的损失而负上任何责任本报告只为一般性提供数据之性质旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标财务状况或任何特别需要本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议建议或征求购入或出售任何证券有关投资或其它金融证券本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场亦可在没有提供通知的情况下随时更改交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律法则或其他规定之违反本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券本免责声明以中英文书写两种文本具同等效力若两种文本有矛盾之处则应以英文版本为准交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom7