塞利尼索国内外商业化均取得积极进展。中国大陆：1季度疫情对肿瘤药销售带来一定冲击，我们预计上半年销售环比去年下半年（1.1亿元）持平或小幅下滑；但公司表示从2季度起逐步恢复正常，因此我们对下半年销售持乐观态度。此外，若年底医保谈判成功，我们预计明年销售有望大增至1亿美元以上。其他国家/地区：公司已在泰国、马来西亚和印尼提交NDA，有望于2024年前后获批。保险准入方面，继产品的双药和三药方案均被纳入澳大利亚药品福利计划后，韩国、中国台湾和新加坡医保目录也有望于今年下半年-明年上半年纳入，进一步推动海外市场放量。我们预计产品2023/24/25年总销售将分别达到3.4亿/6.7亿/9.5亿元，海外销售贡献长期维持在25%左右。
　　塞利尼索骨纤III期关键性研究正式启动，进一步加码长期潜力。2023年7月，公司合作伙伴Karyopharm（KPTIUS/未评级）宣布塞利尼索在骨纤治疗上已获美国FDA快速审评认证，并已启动一项III期研究（XPORT-MF034，N=306），旨在评估60mg QW塞利尼索联合芦可替尼治疗未经JAKi治疗的中高风险骨髓纤维化（MF）的安全性及疗效。公司计划在包括中国大陆等亚太区域参与此项研究，主要数据计划于2025年公布。目前中高风险MF的治疗手段极为有限，目前仅有三款JAKi获批，疗效一般且有血液学毒性。其中上市时间最长的芦可替尼2022年全球销售约40亿美元，我们估计MF贡献约1/4（即10亿美元）。I期数据显示，这一联用方案在ITT人群/可评估人群中分别取得79%/92%的SVR35和58%/78%的TSS50（24周），分别明显高于芦可替尼单药的42%和46%。我们预计，若成功开发，仅该适应症就有望在国内贡献1亿美元以上的峰值销售。
　　略微下调目标价，维持买入。公司年初至今股价下跌73%，我们认为主要与市场情绪波动有关。我们将公司2023/24/25年收入预测调整至3.4亿/6.7亿/9.5亿元，并基于MF的潜在贡献，将塞利尼索峰值销售上调42%至28亿元。我们继续使用DCF模型估值，目标价4.42港元，对应30亿港元估值。随着市场情绪企稳、临床/监管催化剂不断释放，我们认为公司股价后续上行空间仍相当可观，维持买入评级。
　　投资风险：研发进度不及预期、同类产品竞争加剧、销售不及预期。