Claudin 18.2 ADCATG022同类最佳潜质显著，峰值有望达50亿美元：公司近期在ASCOGI大会上公布了ATG022 I/II期数据：在CLDN18.2中高表达（IHC 2+/3+ ≥20%，N=23）/低和极低表达（IHC 2+/3+ <20%，N=10）患者中的ORR分别达到39%/87%，DCR分别达到30%/50%。考虑到同靶竞品大多仅在CLDN 18.2中高表达患者中起效，我们认为ATG022能在低/极低表达患者中取得较高响应率实属不易，也体现产品在抗体亲和力及内吞作用上的优势。同时，试验中未观察到全身积累性疾病，如眼毒性、神经毒性、间质性肺炎等，在2.4mg/kg RP2D剂量组的42位受试者中仅出现一例不良反应导致的停药（2% vs.竞品近10%），安全性同样好于竞品。目前公司继续在中国内地和澳洲开展II期研究，有望近期进入注册研究。管理层预计，ATG022若获批上市，有望产生50亿美元的销售峰值。
　　第二代TCE平台显著降低CD3相关毒性，产品即将进入临床阶段：公司的AnTenGager平台采用空间位阻遮蔽技术，相比一代TCE平台的主要优势包括：1）二价结合疾病抗原使靶向低表达靶点成为可能；2）自研CD3抗体序列拥有快上快下的结合动力学，提升T细胞杀伤力，同时降低第一代TCE药物对CD3的过度激活及CRS相关毒性。基于这些优势，AnTenGager有潜力超越第一代TCE在血液瘤以外适应症上的局限。目前AnTenGager平台管线包括近10款临床前候选药，首款候选药物ATG201（针对自免疾病的CD19/CD3双抗）有望于2H25提交IND。
　　塞利尼索销售稳步爬坡，亏损收窄：2024年塞利尼索销售额同比增长37%至9,195万元（人民币，下同），其中海外市场增长95%。管理层预计2025年产品销售双位数增速，来自：1）中国内地r/r DLBCL适应症获医保覆盖，2LMM有望于2H25获批；2）中国内地以外市场准入扩大，已进入9个市场、其中4个获全民健保支持。在控制研发投入和商业化架构调整的努力下，经营费用下降，净亏损从5.8亿元缩窄至3.2亿元。
　　上调目标价：我们基于2024年业绩对公司财务预测进行调整，并基于ATG022的开发进展、上调长期财务预测，预计公司账上9亿元现金足以支持其研发运营至盈亏平衡。我们上调公司目标价至6.60港元，维持买入。当前股价明显低估，看好公司创新平台价值持续兑现。2025年重点催化剂包括ATG022的后续数据读出以及AnTenGager平台合作机会。