事件:
　　近日公司发布2025年年度报告。
　　观点：
　　公司亏损显著收窄，在手现金7.34亿元。2025年，公司实现收入1.05亿元（同比+14.5%），收入的提升主要得益于核心产品希维奥（塞利尼索）在内地市场的渗透率稳步提升以及商业化合作的不断深化。公司研发费用为1.69亿元（同比-34.7%），销售费用为0.69亿元（同比-6.2%），行政开支为0.87亿元（同比-17.7%）。年内亏损为2.39亿元，同比减亏25.1%。截至2025年12月31日，公司拥有现金及银行结余7.34亿元（未包括UCB合作首付款及近期付款）。
　　ATG-201与UCB达成重磅BD合作，ATG-022展现同类最优潜力临床加速推进。2026年3月，公司与UCB就ATG-201（CD19×CD3）达成全球独家授权协议，将获得高达8000万美元的首付款及近期里程碑付款，以及最高约11亿美元的里程碑付款，以及分级特许权使用费。ATG-022（CLDN18.2 ADC）在CLDN18.2不同表达水平的晚期胃癌患者中均展现出强劲的抗肿瘤活性：CLDN18.2中高度表达（IHC2+>20%）患者中，2.4mg/kg剂量组ORR达42.4%，mPFS为6.67个月，mOS为14.72个月；1.8 mg/kg剂量组ORR达46.7%，mPFS为6.97个月，Grade≥3 TRAE为17.1%；在低/超低表达（IHC2+≤20%）患者中也观察到28.6%的ORR。ATG-022已获CDE突破性治疗药物认定（BTD），并于2025年12月获批开展联合帕博利珠单抗及化疗一线治疗胃癌的Ib/II期临床，预计第三季度启动注册临床。此外，ATG-037（CD73）联合帕博利珠单抗在CPI耐药的黑色素瘤患者中疗效突出，公司与君实生物达成临床合作，将探索ATG-037与JS207（PD-1/VEGF）在肿瘤患者中的联合治疗潜力。
　　重点关注TCE平台潜在的丰厚BD合作机会，以及核心管线密集的数据读出。1）基于专有的AnTenGager TCE平台，公司目前已储备10余个针对自身免疫疾病、实体瘤及血液恶性肿瘤的在研项目，未来有望通过资产和平台层面的合作，持续为公司带来丰沛的现金流。2）ATG-022单药治疗末线胃癌临床数据、及针对非胃肠道肿瘤数据预计2026 ESMO读出，联合帕博利珠单抗及化疗一线治疗胃癌数据预计2026Q4读出，下半年启动后线胃癌的注册临床试验。3）ATG-037（CD73）联合帕博利珠单抗治疗CPI耐药肿瘤的STAMINA试验数据预计于2026Q4读出。
　　投资建议：
　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为62.51亿港元，对应股价为9.20港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。