2026年开始，康哲药业创新业务进入加速增长阶段，公司估值有望迎来重塑。
　　商业化能力与研发筛选能力形成良性循环，创新产品逐步进入集中上市阶段，并有望成为公司核心增长来源。
　　首次覆盖给予“买入”评级，DCF目标价为港币19.90元。
　　随着创新产品收入贡献持续提升，公司预计于2026年进入新一轮增长阶段：康哲药业正逐步由医药推广平台向创新型专科医药企业转型，近期核心关注点包括集采影响出清、创新管线集中上市、投资收益逐步释放。不同于市场对康哲药业传统CSO企业的定位，我们认为公司已逐步形成“成熟产品提供稳定现金流、创新产品驱动增长、投资收益增强盈利弹性”的多元业务结构。2025年，公司受集采影响较大的产品业绩已逐步稳定，我们预计2026-2028E公司收入和利润增速分别为20%/21%/23%和28%/19%/20%。我们认为，随着公司进入新一轮增长周期，以及创新产品收入贡献持续提升，公司估值体系将逐步优化。
　　商业化能力与研发体系形成协同优势：公司成熟产品持续提供稳定现金流，并支撑创新研发投入，逐步构建“商业化回款—研发投入—新品上市—利润释放”的良性循环。2025年，公司创新药及独家药收入增速达44%，表明公司增长驱动力正逐步转向创新业务。我们预计，2026-2028E公司独家和创新药增速为47%/40%/41%，公司创新产品预计将进入集中上市阶段。我们认为，2026年，百卢妥、亿福欣等重点产品收入贡献将持续提升，2027年，Y-3、唯康度塔单抗等具备差异化优势的创新药陆续上市，公司独家及创新药收入占比预计将于2026E-2028E提升至54%/61%/68%。
　　首次覆盖给予“买入”评级，DCF目标价为港币19.90元（WACC 11.9%）：我们的目标价对应公司2026年25xPE，高于同行业可比公司平均水平19x的估值。我们认为，随着公司存量集采产品业绩自2025年起逐步趋稳，现有创新药保持较快增长，2026E-2028E年多款新药陆续获批上市后，公司业绩有望持续增长。因此，我们认为公司目标价对应的估值溢价具备一定合理性。当前市场尚未充分反映创新药商业化、德镁医药分拆及国际化业务拓展带来的长期价值。考虑到公司创新管线持续兑现、现金流稳健以及商业化能力突出，我们首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：1）行业政策波动；2）创新药研发及临床失败；3）新药商业化推广不及预期；4）产业国际化及地缘政治风险；5）市场竞争加剧。