事件：康哲药业公布2025年报：2025年营收82.12亿元，同比+9.9%，药品销售口径93.86亿元；正常化溢利17.76亿元、同比+3.6%。整体业绩符合预期，营收重回增长曲线。
　　营业收入重回增长，皮肤健康领域收入增速明显。1）心脑血管相关疾病线销售收入41.81亿元，占比44.5%，同比增长2.3%；2）消化/自免相关疾病线销售收入29.69亿元，占比31.6%，同比增长3.3%；3）皮肤健康线销售收入10.70亿元，占比11.4%，同比增长73.2%；4）眼科疾病线销售收入7.08亿元，占比7.6%，同比增长12.9%；5）其他产品线销售收入4.58亿元，占比4.9%，同比增长10.3%。
　　独家/品牌药品及创新药品成为业绩核心增长引擎。创新药和独家药已成为核心增长引擎，国采影响基本出清，产品结构持续优化。主要独家/品牌药品及创新药占总营业额（全按药品销售收入计算）的比例升至59.8%（2024年：52.8%），其中创新药及独家药同比增速44.1%。2025年公司实现创新研发关键突破，2款新药获批上市，6项NDA处于审评中，6项自研产品IND获批，新增4款合作开发创新产品及2款已获批上市眼科产品。
　　拟拆分德镁医药，皮肤健康管线领头羊。公司深耕专科疾病治疗领域，其皮肤健康业务“德镁医药”在中国皮肤健康领域已处于行业领先地位，将通过介绍上市、实物分派方式，拟拆分于香港联交所主板独立上市，助力其独立价值与高成长潜力的全面释放。德镁医药的主要在售产品包括益路取、磷酸芦可替尼乳膏、喜辽妥等，此外有多款产品处于临床研发中（包括CMS-D001、povorcitinib、MG-K10等），潜力可期，是公司增长较为迅速的领域。
　　盈利预测与评级：我们预计2026-2028年康哲药业的营业总收入为96.93/118.82/152.22亿元，增速分别为18.0%/22.6%/28.1%，归母净利润为20.03/24.23/30.80亿元，增速分别为34.5%/21.0%/27.1%（暂以德镁医药业绩部分未拆合计）。综合评估康哲药业/德镁医药管线，后续创新增长潜力较为可观，维持“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。