事项：
　　2026年3月16日，公司发布2025年财报，2025年公司实现营业收入82.12亿元，同比增长9.9%；实现年度溢利14.43亿元，同比减少10.5%；实现正常化年度溢利17.76亿元，同比增长3.6%。正常化年度溢利2025年主要是指剔除一次性补交2022-2024年已享受地方优惠的所得税及滞纳金合计人名币2.79亿元。
　　平安观点：
　　国采影响基本出清，产品结构持续优化。2025年营收82.12亿元（+9.9%），若全按药品销售计为93.86亿元（+8.9%），核心增长引擎为创新药及独家药，其销售额56.13亿元（+23.3%），占比提升至59.8%（2024年52.8%）。毛利58.72亿元（+8.3%），毛利率71.5%（-1.1pct），主因国采产品价格下降。年度溢利14.43亿元（-10.5%），剔除一次性补税2.79亿元后正常化溢利17.76亿元（+3.6%）。主要独家/品牌产品及创新产品销售收入达56.13亿元，同比增长23.3%。
　　创新研发不断加速，新药获批迎来收获期。两款新药获批上市，2026年1月芦可替尼乳膏在中国获批上市，3月德西度司他片在中国获批上市。7款已获批创新药加速释放商业价值（益路取、维福瑞、美泰彤等），6款创新药处于NDA，例如2025年1月斯乐韦米单抗注射液NDA获受理，2025年5月唯康度塔单抗注射液NDA获受理，2025年7月苯加兰他敏肠溶片NDA获受理，2025年10月柯美奇拜单抗注射液(MG-K10)NDA获受理，2025年12月注射用Y-3 NDA获受理，2026年2月芦可替尼乳膏治疗特异性皮炎NDA获受理。
　　产业国际化与生态协同，商业革新与全域协同。以新加坡为亚太业务枢纽，推动“研、产、销”全生态链在全球市场的深度耦合，构建多地域增长格局。已成功获得约20款产品在东南亚、中东及北非等多个新兴市场的独家权利，并将授权区域首次拓展至拉美及澳新等国家/地区。赋能“皮肤健康”与“眼科”等专科业务独立发展，打造细分领域龙头。德镁医药拟分拆联交所主板上市，眼科业务致力于打造中国眼科医药龙头。
　　投资建议：我们预计2026-2028年康哲药业的营业总收入为98.33/116.45/139.43亿元，增速分别为19.7%/18.4%/19.7%，归母净利润为19.79/22.80/27.16亿元（原预计2026-2027年分别为20.05/23.72亿元），增速分别为32.9%/15.2%/19.1%（暂以德镁医药业绩部分未拆合计）。公司持续加码创新研发，芦可替尼乳膏以及德西度司他片已获批上市有望实现快速放量，多款产品处于NDA状态，创新药迎来密集收获期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）集采风险。2）行业政策风险。3）产品研发不及预期风险。4）市场竞争加剧风险。5）产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。