2026年下半年，国内经济总量有支撑、结构再分化。外需韧性可能继续被低估，而内需政策强度可能依旧被高估。我们预计，出口再定价、高技术制造和政策托底仍将支撑全年增长目标完成，但消费、地产和信用扩张难以形成强接力，经济增速中枢或较上半年小幅回落。此外，居民资产负债表修复偏慢、地产链拖累尚未结束，决定了经济体感仍难明显改善。
　　第一，外需仍是全年经济的最大超预期变量，出口进入全年增速再定价阶段，在全球经济未出现明显衰退信号前，出口韧性仍可能持续超出市场线性预期。1-5月出口强度明显超出年初预期，说明出口并非单纯依赖春节错位或短期抢出口，而是存在更强的结构性支撑。我们认为，2026年美元计价出口增速的基准情景应上修至8%-9%左右，乐观情景下存在接近12%的可能。出口韧性主要来自五个因素：全球AI资本开支和半导体周期回升、机电与装备链条高景气、中国出口份额处于高位平台期、出口价格拖累收敛，以及东盟、欧盟和全球南方市场对美国链条扰动形成缓冲。下半年出口增速大概率较上半年回落，但全年中枢已经明显上修。
　　第二，居民资产负债表继续弱修复，消费暂非亮点。消费端的核心矛盾不是居民完全不消费，而是消费结构发生分层：服务消费、低单价消费和线上服务消费仍有韧性，但大额耐用品、地产后周期消费和高杠杆消费恢复偏慢。居民收入仍在修复，但消费支出增速弱于收入增速，叠加住户贷款偏弱、居民存款较高和房价预期尚未稳定，说明居民部门仍处于资产负债表修复阶段。汽车、家电等以旧换新政策仍能形成托底，但在高基数、需求前置和补贴边际效应递减约束下，下半年大宗消费对社零的拉动或弱于去年。社零有望从4-5月低点修复，但明显上行仍需等待居民收入预期、房价预期和中长期贷款同步改善。
　　第三，投资总量偏弱，结构分化进一步加深。投资端延续“地产拖累、基建托底、制造业分化”的组合。基建仍有财政资金、专项债、超长期特别国债和重大项目支撑，但政策强调“有效投资”和防止低效无效投资，叠加地方财政、土地出让收入和项目收益约束，决定基建更偏托底项而非弹性项。制造业投资不是整体强，而是“有订单、有利润、有政策、有产业趋势”的方向强，高技术制造、电子、半导体、电力设备、航空航天、工业母机、机器人、设备更新和新质生产力相关产业仍具韧性；传统制造、地产链制造和部分产能压力行业资本开支偏弱。房地产投资仍是主要拖累，销售端局部改善尚未传导至新开工、开发投资和房企资金链，地产投资更可能是拖累边际收敛，而非趋势性拐点。
　　第四，价格端从低通胀转向结构性修复，但不是全面再通胀。下半年通胀的核心特征是“猪油共振”逐步兑现，但CPI和PPI弹性不对称。CPI端，油价对交通通信分项形成支撑，猪价拖累边际减弱，核心通胀温和修复，但居民消费需求偏弱决定CPI上行斜率有限。PPI端，原油、有色、化工链条和部分AI相关工业品价格修复更快，预计同比高点或出现在三季度，点位或在4.3%左右，全年PPI增速达到2.5%，积极情形下年底PPI同比或触及3.5%。价格回升的宏观含义不是传统意义上的需求过热，而是上游和工业品价格修复快于终端消费价格，PPI向CPI传导仍不顺畅，需关注中下游企业利润率和成本转嫁能力。
　　第五，货币流动性从“超季节性宽松”向“均衡宽松”回归。上半年银行间资金面一度超宽松，但随着央行强调引导隔夜利率围绕政策利率运行、防止资金淤积和过度加杠杆，资金面不断收敛，特别是6月以来，资金价格快速上行至政策利率上方。往后看，一方面，随着欧日央行打开加息窗口、美联储降息窗口关闭，叠加国内政府债供给节奏、银行季节性行为等因素扰动，国内流动性会出现阶段性、结构性收紧，资金价格会较4-5月有所抬升。另一方面，预计整个货币政策的基调仍将维持适度宽松，央行会继续通过逆回购、MLF、买断式逆回购等工具精准调节，保持市场流动性合理充裕，但考虑到目前新旧经济融资结构差异以及海外加息预期扰动，总量宽松的工具门槛明显上升，全面降准降息的必要性不高。广义流动性方面，居民部门加杠杆意愿仍弱，对公信贷和政府债仍是主要支撑，信用扩张从地产和平台驱动转向政府债、科创、绿色、普惠和直接融资驱动。预计今年新增社融规模大致在31万亿—33万亿元之间，对应存量社融增速落在7.0-7.5%区间，大约7.3%左右；M1、M2年末增速预计分别为4.8%、7.9%，其中M1增速最低点或在9月份，M2和社融增速的背离仍将持续，背后指向的是宽货币向宽信用传导不通畅。
　　综合看，下半年经济不会因内需偏弱而趋势性失速，但也难以回到过去依靠地产、基建和信用扩张驱动的高弹性增长模式。后续需重点跟踪四个变量：出口韧性能否延续，居民资产负债表能否修复，地产拖累能否收敛，以及新质生产力能否真正接续成为新一轮增长中枢的支撑力量。风险主要来自外需超预期波动、内需修复及政策落地不及预期和地产链再度走弱。
　　风险提示：外需超预期波动，内需修复、政策落地和地产链表现不及预期