投资要点：
　　2026年5月规模以上工业增加值同比4.5%，万得一致预测为4.4%；全国固定资产投资累计同比-4.1%，万得一致预测为-1.7%；社会消费品零售总额同比-0.6%，万得一致预测为0.1%。
　　总览：内外因素影响深化，内需动能进一步走弱。5月份，国际环境复杂加剧，中东冲突的外溢影响持续显现，叠加国内部分地区极端天气冲击市场需求和供给，各项内需指标均进一步走弱，外需受益于涨价、AI需求和中国制造业优势则高景气走强。具体而言，本期社零增速自2022年底以来首次出现转负，内外多重因素交织影响下，当月固定资产投资同比降幅也走阔至两位数以上，出口同比则高增19.4%。综合来看，在内外因素交织影响下，当前内需动能低位承压，“供强需弱”矛盾深化。但得益于外需高景气支撑，模型预测本月实际GDP增速整体止跌企稳。
　　生产：外需提振和高技术产业支撑，供给端边际改善。5月中国出口交货值延续两位数以上增长，高技术产业工业增加值同比上行至15.1%，带动本期工业增加值增速回升。结构上看，AI投资需求下计算机电子通信产业生产持续扩张，产业升级推动下船舶航天、通用设备、专用设备等高端制造业生产保持高景气增长。而反内卷催化和需求走弱下，非金属矿物制造业生产延续收缩。而同样受益于信息软件和信息技术、租赁商务等高端产业支撑，5月中国服务业生产指数增速较前值小幅扩大。
　　消费：政策退坡带动消费需求下行，基本面走弱制约消费信心修复。受“两新”政策效果退坡和去年同期高基数影响，5月全国社零增速下行至负值区间。内部来看，汽车、家电家具、建筑装潢等大宗消费降幅明显，手机、电脑需求同样承压，而前期表现亮眼的金银珠宝消费和体育文娱用品消费在近期表现低迷，仅酒饮消费保留一定韧性。服务消费层面，经济动能持续转弱影响下，本期全国服务零售额增速同样下行，但维持相对增长景气，年消费动能由商品向服务切换的特征仍明显。信心层面，受外部地缘和基本面转弱冲击，居民消费信心和意愿持续下行，信心修复仍需政策呵护支撑。
　　投资：需求动能放缓和投资信心转弱下，固投降幅走阔。受内需动能放缓、“两新”政策退坡、财政资金投放放缓、输入性通胀影响深化等影响，5月实体融资意愿和投资信心继续走弱，房地产、基建和服务业投资降幅显著扩大，设备工器具投资增速也快速下行。细项来看，制造业投资端分化明显，食品、化工、金属、医药和装备制造表现疲软，计算机电子、船舶航天投资维持高增；基建端三大细项同步下行，水利公共设施拖累明显；地产端延续下行趋势，开发投资当月同比降幅走阔至-24%，销售面积单月同比降幅也扩大至-13%。结构亮点上，高技术产业投资和知识产权产品投资仍保持较快增长，其隐含二季度固投疲软对经济的实际拖累或将好于直观感受（详见《 20250925-固投承压之下，破局点在哪？》）。后续来看，随着下半年基数减弱和财政资金投放进度修复，叠加“六张网”建设推进，投资增速有望《底回升，但回升强度将取决于实体信心的修复情况，这最终取决于外部不确定性对冲情况和内部供需格局改善情况。
　　如何破局内需承压困境：政策着力强化内部确定性，对冲外部不确定性。同上期点评所言，当前各项宏观数据偏弱的本质在于：输入性通胀压力通过挤压利润抑制了企业生产和投资意愿；而内需不足则使成本压力难以向下游转嫁，形成负向循环。信贷需求的疲外部因素和输入性通胀影响深化下，5月中国经济结构“价增量减”的压力加剧显现，信贷需求继续走弱。后续来看，6月15日美伊签署谅解备忘录，国际能源价格应声回落，成本冲击层面带来利好消息。但双方分歧仍存，以方配合存疑，中东局势仍存反复风险。因此从破局角度而言，强化内部确定性来对冲外部不确定性或是当前经济的关键，通过加大内需提振和呵护力度，以此畅通成本传导和信心修复，从而打通经济良好循环。
　　政策环境展望：低通胀破局已取得阶段性进展，需求侧呵护诉求在抬升。我们在2026年度策略报告20251203-“新供给”破局低通胀》指出，今年政策框架将由传统“围绕失业率和增长波动做周期调整”演变为“围绕经济目标中枢做供需同步调整”，2026年我们或将看到政策端呈现“经济韧性时强化调供给减需求，经济走弱时刺激需求缓解供给调整”的动态节奏，开年以来的政策节奏也基本符合这一节奏。站在当前节点，低通胀破局已取得阶段性成效，但外部冲击加剧下的需求疲弱压力在抬升。从这一视角看，我们或看到政策端对需求侧刺激的权重抬升，这也是应对当前外部不确定性和内需困境的关键，而后续“财政为主、货币配合”的政策加码刺激措施或有望逐步落地。
　　内需承压下的市场：把握产业确定性定价，穿越不确定的宏观环境。当前市场的核心矛盾在于：宏观环境的脆弱性与产业趋势的确定性并存。一方面，市场脆弱性仍存。美伊谅解备忘录签订带来阶段性利好，但中东局势仍存反复可能，全球再通胀压力和流动性紧缩风险未消；另一方面，国内（“宽货币”与（“紧信用”共