投资要点：
　　现金流能支撑巨额资本开支吗？美国融资压力上升，中国仍有投入空间
　　——美国：CapEx斜率陡峭，未来融资需求或大幅上升。2026年Q1，Microsoft、Meta、Alphabet、Amazon四家公司单季资本开支合计达到1297.5亿美元，同比增长80%；若按照公司指引中位数估算，2026年全年资本开支合计将达到约7100亿美元，较2025年实际资本开支增长约89%。从现金流覆盖能力看，四家公司2026年Q1合计CapEx/OCF已达到86.0%，若后续资本开支继续兑现指引，该比例预计将进一步上升。在算力军备竞赛下，美国互联网巨头融资需求或大幅上升。
　　——中国：低基数叠加净现金，CapEx增长空间仍大。中国互联网公司的AI资本开支仍处于相对低基数阶段。阿里、百度、腾讯三家公司2026年Q1资本开支合计为647.0亿元人民币，同比增长18%。从现金流压力看，三家公司合计CapEx/OCF约50%，明显低于美国互联网巨头。虽然阿里和百度短期经营现金流增长较弱，但仍保有较多净现金；腾讯则同时具备强经营现金流和稳健资产负债表。
　　AI的变现路径？中美均是To B率先变现，云业务成为核心承接载体
　　——美国：云业务是AI创造收入的主要来源，广告提效与AI应用商业化共同贡献增量。美国互联网巨头的AI变现路径已经较为清晰，谷歌主要通过云业务、搜索广告效率提升和Gemini等订阅服务创造收入，2026 Q1 Cloud收入同比增长63.4%。微软AI收入主要来自云服务和AI应用，FY26 Q3的AI business ARR超过370亿美元，同增123%。Meta的AI变现核心在广告提效，2026年Q1广告收入同比增长33%。Amazon的AI收入主要集中在云业务，2026 Q1 AWS收入同增28%，增速达到15个季度以来最快。
　　——中国：云业务同样是AI创造收入的主要来源。阿里2026年Q1云收入同比增长38%，AI-related product revenue达到89.71亿元，连续第11个季度实现三位数增长。腾讯的AI商业化更多通过现有业务提效体现，当前主要体现在广告、游戏、内容生态和微信生态中。百度AI驱动业务收入已经超过一般收入的一半，2026年Q1同比增长49%，其中AI云基础设施收入同比增长79%。
　　AI投资回报率？折旧压力与边际效率是关键变量
　　——衡量AI投资回报率的两个观测指标：新增收入是否足以摊薄新增折旧，以及AI是否带来足够的效率提升。
　　——美国AI投资回报率：折旧压力开始显现，但现阶段仍被AI效率提升抵消。以2023年Q1作为基准，2026年Q1 Google、Meta和Amazon的折旧/收入比例分别上升1.5、1.8和1.7个百分点，微软上升5.6个百分点。不过，四家公司EBITDA利润率整体仍在提升，说明AI对内部运营效率的改善仍在支撑盈利能力，并抵消了部分折旧压力。
　　——中国：折旧压力开始上升，但尚未成为利润率下行的主要矛盾，利润率变化更多来自传统业务和竞争因素。2026年Q1，阿里、腾讯、百度的折旧费用分别同比增长47%、28%和14%，折旧/收入比例较2025年Q1分别上升1.5、1.0和0.9个百分点。利润率层面的变化更多来自传统业务表现、业务结构调整和竞争投入，而非折旧费用本身。
　　——最后，我们用两张直观的图表对比主要巨头的AI投资回报进度。目前看，Alphabet和Amazon的折旧压力可控且经营利润率持续改善，折旧消化能力最强；Microsoft盈利能力高，但折旧压力在上升；而Meta的折旧和其他成本压力已开始削弱经营利润率表现。
　　风险提示：AI商业化进展不及预期；全球宏观经济超预期波动；监管政策变化