过去一年，中美利差与人民币汇率明显背离。2024年以来，美债收益率维持高位，中国债券收益率持续下行，10年期中美利差倒挂不断加深，已处于历史极端区间。按传统利差逻辑，美元资产相对收益上升，应对应人民币贬值压力。但人民币兑美元自2025年初开始升值，至今升值趋势仍然稳定，呈现“利差更弱、汇率更强”的组合。归因来看，利率平价并未失效，关键在于利差向汇率传导的多个环节被削弱或抵消。
　　首先，本轮人民币升值不能简单归因于美元走弱。2026年以来，人民币兑美元中间价升值约2.9%，其中美元因为持续偏强，对人民币升值贡献为负，即人民币相对一篮子货币升值为主要贡献。利差压力主要体现为金融账户流出，2021年以来金融账户非储备性质项目持续承压，说明负利差仍在发挥作用。与此同时，出口韧性和贸易顺差维持高位，经常账户提供了稳定的美元供给来源。
　　顺差能否作用于汇率，取决于结汇行为。2022-2024年，人民币贬值预期较强，企业更倾向于持有美元收入，出口顺差并未充分转化为即期市场的人民币买盘。2025年以来，贬值预期弱化、美元资产吸引力下降，企业结汇意愿明显修复，前期囤汇头寸开始释放，部分月份甚至出现消耗存量美元的迹象。“高顺差+结汇修复”成为人民币升值的重要推力。
　　套保成本、资本流动约束和政策预期也降低了利差对汇率的解释力。2022年以来，USD/CNY 1年期套保成本显著抬升，扣除套保成本后，美元资产相对人民币资产的收益优势明显收窄。中国资本账户并非完全开放，居民、企业和金融机构无法完全依据利差自由切换资产。中间价机制也在影响市场预期：2024-2025年更多体现为抑制贬值预期，2025年末以来更多体现为平滑人民币升值节奏。
　　利差与汇率背离，历史上也有类似经验。2019年3月至2020年6月，中美利差并未明显不利于人民币，但贸易摩擦、出口预期转弱和美元避险需求推动人民币走弱。2020年11月至2022年4月，中美利差优势逐步收窄，但出口高景气、顺差扩大和结汇需求支撑人民币继续升值。两段背离的主导因素不同，都指向同一结论：利差是汇率定价的重要变量，但不是充分条件。
　　往后看，人民币升值趋势或仍未结束，只是斜率可能放缓。美元高位回落、出口顺差维持、结汇修复延续、前期未结汇头寸仍有释放空间，均对人民币形成支撑。2022年以来企业和金融机构积累的潜在结汇空间可能仍有5000亿-6000亿美元，若结汇率继续修复，将继续为即期市场提供美元供给。利率平价没有错”，人民币汇率趋势也没有错”，而是当前需要识别边际定价主导因素。只要出口顺差、结汇修复和有效汇率回补仍在延续，人民币偏强趋势仍有基础。
　　风险提示：宏观经济波动加剧风险、政策超预期风险、地缘政治风险。