研究结论
　　5月社融同比少增2607亿元（前值少增5354亿元），少增幅度较3-4月收窄，但仍处在较低水平。整体原因与前几个月相似，科技领域直接融资需求表现依然可圈可点，但拖累依然主要源于两点：（1）宏观政策逆周期调节发力节奏保持平稳，导致政府债券同比增量读数偏低；（2）居民加杠杆意愿依然不足。
　　科技产业的直接融资需求依然是社融的主要支撑。5月企业债券和非金融企业境内股票融资分别同比多增219和145亿元（前值分别为多增2180和444亿元）。其中企业债券融资多增幅度显著收窄，可能主要是基数所致，2025年5月央行与证监会正式发布债券市场“科技板”纲领性文件，为后续科技企业债务融资提供了支持，从绝对水平来看，企业债券融资规模仍较大。
　　外需维持高景气度，短期内财政主动发力的必要性仍偏低。5月出口表现更加亮眼，为财政后置发力提供了余地。5月政府债券融资当月同比少增2362亿元（前值少增688亿元），累计同比少增6352亿元，目前政府债券融资已经连续4个月压低社融整体读数。
　　本次社融数据边际改善主要源于贷款，内生性融资需求偏弱的格局暂未改变，结构上仅能算是“居民弱、企业稳”。社融口径下，5月信贷同比仅多减913亿元（前值多减4890亿元），有所改善。
　　居民加杠杆的意愿依然不足。4月楼市小阳春行情未能拉动居民中长期贷款，已经说明当下居民仍更倾向于去杠杆，更何况小阳春行情过后，5月楼市景气度再次回落，30大中城市商品房成交面积同比增速-7%（前值3.7%）。相应地，居民中长期贷款表现仍偏弱，5月同比多减1317亿元（前值多减2177亿元），从当月新增规模来看，已连续两个月下滑。此外，由于当前消费增长动能较为有限，居民短贷需求也较为一般，同比少增632亿元（前值为443亿元）。
　　企业端中长期贷款回暖，在传统部门资本开支需求偏弱的情况下，改善能否持续仍有待观察。5月企业贷款同比多增1100亿元（少增2200亿元），有所好转。其中，企业中长期贷款是边际改善的主要原因，同比多减幅度降至3500亿元（前值为多减6600亿元），但改善幅度总体较为有限（已连续两个月新增规模为负，与居民中长期贷款类似），说明传统部门融资需求在前期大幅回落后有所企稳，但回升动能明显不足。此外，企业生产活动强度可能主要受外需支撑，短期经营性现金流融资需求较强，但内需偏弱的情况下，进一步上升的空间也有限。
　　相应地，M1M2剪刀差收窄可能并不代表企业资金活性增强，或主要与财政支出和结汇有关。5月M1、M2同比增速分别为5.5%、8.6%（前值分别为5%、8.6%），剪刀差缩小至3.1个百分点，但这可能并不代表目前企业资金活性有所提升，一方面，这可能只是因为财政存款同比少增，资金向企业活期存款迁移，另一方面，人民币持续升值的情况下，结汇仍在持续注入流动性，但短期内尚未转化为其他用途（如金融投资），5月非金融性企业存款同比少减2476亿元（前值少减797亿元），同时非银行业金融机构存款同比少增500亿元（前值多增8990亿元）。
　　综合来看，5月金融数据虽边际修复，但宏观环境未显著变化，内生性融资需求偏弱格局未改，传统部门资本开支不足影响信贷扩张，社融支撑仍主要来自科技领域直接融资。但是因为出口高景气以及企业结汇力量较强，短期内财政和货币政策发力的必要性也不足。
　　风险提示
　　贸易战升级背景下经济复苏不及预期的风险；海外货币政策超预期紧缩的风险。