研究结论
　　2026年5月美国CPI符合预期，核心CPI低于预期。5月美国名义CPI同比由前值3.8%上升至4.2%，环比增速0.5%，均与市场预期值一致；核心CPI同比2.9%，较前值2.8%小幅上升，市场预期值2.9%，环比增速0.2%，低于预期值0.3%。本期通胀数据符合我们此前的预期，名义CPI上行继续反映的是油价上涨的外生冲击，未见扩散至内需的核心通胀趋势上行风险，整体通胀基本可控。需要注意，近期数据有可能成为短期通胀同比增速的高点。
　　能源分项对名义通胀持续构成向上拉动，反映油价外生冲击不退。5月能源分项同比增速高达23.5%，拉动名义CPI同比1.6%；环比增速3.9%，拉动名义CPI环比0.3%，对本期名义CPI同环比增速的拉动分别约为37%和57%。除了能源商品外，油价暴涨也持续反映在交通运输服务等相关核心服务分项，其中机票价格同比增速上涨至26.7%。能源分项是伊朗冲突以来美国通胀走高的最主要推动项，如果剔除能源项的拉动，名义通胀目前大致处于约2.5%的低位，延续冲突前的温和下行趋势。往后看，地缘风险尚未完全消除，能源价格预计高位震荡，考虑到2025下半年油价处于中枢约60美元的低位，假设油价继续在100美元中枢震荡，那么预计2026下半年将对名义CPI同比增速持续形成约1.5%的向上拉动。但是我们一直提示，市场对高油价之下的通胀上涨预期较为充分，油价通胀本身难以使得市场形成对于通胀数据的预期差。
　　核心通胀仍然较弱，反映内生价格上涨尚未出现。本期数据的一大关注点是观测油价冲击的潜在外溢影响，数据来看符合我们预期，扩散幅度较为有限。核心商品同比1.1%，权重项二手车同比负增2%，教育与通讯商品负增6.1%，拉动核心商品通胀下行。核心服务同比增速受住房项粘性以及酒店、机票等短期波动项影响上升至3.4%，但是Zillow、Apartment List等市场租金指标显示目前美国房租增速较往年均值水平偏弱，趋势回升风险不大。本期数据显示油价向核心类别的传导仍较窄，反映出目前能源冲击对于核心通胀的二阶传导较为有限。
　　此外，去年以来的关税的价格传导影响也接近尾声。核心商品环比增速今年以来首次转负，表明关税冲击正在消退，服装（0.3%）、休闲商品（-0.1%）、家居陈设与用品（-0.2%）、医疗保健商品（-0.7%）环比增速显示商品价格边际回落。去年商品通胀高基数也开始对核心商品通胀构成下行拉力。
　　工资增速可能在年底出现反弹，随后才是核心通胀上行周期。往后看，我们认为当前美国居民薪资增速仍处于低位，能源通胀压低实际收入水平，消费信心下滑，内生需求疲软预计持续对通胀形成向下压力，本轮能源通胀向核心通胀的传导预计面临较大阻力。此外，企业端向居民传导涨价的能力较弱，PPI-CPI预计持续存在明显剪刀差。目前美国就业市场虽然已经出现复苏迹象，但目前仅表现在就业数量上，预计年底能够看到薪资回暖，随后才会推动核心通胀复苏。
　　下一轮再通胀周期预计较为温和。即使未来步入核心通胀上行周期，需要注意自2027年起，油价高基数容易导致能源项转为通胀的拖累因素。因此，核心通胀和能源通胀风险未来或呈现与当前反向的趋势走向。因此，即使看向2027年，我们判断通胀整体上仍是较为温和的。
　　短期内美联储货币政策面临较高的双向门槛。加息门槛需要看到能源价格冲击向更广泛的价格体系传导，单纯的油价高位（因供给因素）不足以成为加息的充分条件。因此通胀还没到达加息门槛，未来关注就业市场复苏表现在居民薪资增趋势回升中。而当前名义通胀快速上行至4.2%，大幅高于2%的政策目标，且美国经济呈现超预期韧性，降息也不具备现实条件。我们预计短期内美联储维持观望，年内启动加息的概率较低。
　　风险提示
　　地缘局势超预期的风险。美国通胀超预期的风险。美联储大幅加息的风险