一季度回顾：三阶段定价，波动明显放大
　　2026年一季度，黄金价格走出“先急速创历史新高、随后大幅回调”的宽幅震荡行情，伦敦金运行区间在4098-5599美元/盎司，季度涨幅仍达8%。季度内行情可划分为三个定价阶段，第一阶段（1月初至1月28日），“降息预期+美元信用冲击+地缘避险”三重逻辑，推动金价单边加速冲顶；第二阶段（1月29日至2月27日），多头拥挤致技术性踩踏，沃什提名加剧调整，金价高位宽幅震荡；第三阶段（2月28日至季末），美伊冲突引发“二次通胀”担忧，降息预期大幅重估，金价承压下跌。
　　二季度展望：耐心等待交易主线切换
　　交易主线从“通胀”走向“衰退”或“降息”。当前黄金市场的交易主线由“通胀预期”主导，市场对美联储年内操作预期已由降息60.9BP收敛至降息6.8BP。展望二季度，金价方向取决于两条主线切换。主线一，若美伊陷入僵局、油价持续高企，市场定价重心将向“滞胀/衰退预期”切换。主线二，若美伊局势缓和，油价回落将驱动通胀预期下修，重新打开降息空间，当前市场存在约50BP的降息预期重估弹性。
　　关注央行和ETF配置。1-2月全球央行净买入约32吨，3月中国央行增持4.98吨，显著高于此前月均约1吨的增量，体现出央行在金价调整期灵活扩大买入的特征。土耳其、波兰等央行阶段性减持，更多源于地缘冲击下的短期流动性管理，非购金趋势的系统性逆转。ETF方面，SPDR黄金ETF于2月27日触及1101吨历史峰值后迅速流出逾54吨，其持仓企稳回升将成为判断金价阶段性底部的重要观测锚。
　　高波动率下，黄金左侧布局需耐心。二季度黄金市场的困境在于，宏观定价主线尚未完成实质性切换，黄金隐含波动率中枢维持在30之上（较2025年近乎翻倍），高波动或将成为常态。然而“弱美元+低实际利率”长期格局未改，二季度高波动或为左侧布局提供窗口。
　　操作上，建议锚定两条主线的切换信号。情景一，若原油价格突破130美元/桶、衰退预期全面压倒通胀时右侧加仓，观测远期运费协议、30年期房贷利率及非农与实际个人消费支出数据；情景二，若原油价格有效跌破90美元/桶，顺势做多降息预期，关注5年期盈亏平衡通胀率及美联储隐含降息概率；情景三，若油价高位震荡，依托区间进行波段交易，等待黄金隐含波动率收敛至25-30区间，并跟踪黄金ETF持仓变动。
　　风险提示
　　美伊冲突超预期发展；国内和海外主要发达经济体经济基本面出现超预期变化；国内和海外主要发达经济体财政、货币政策出现超预期调整