本报告导读：
　　博弈曲线走势须分清趋势和波动，趋势持续走陡与短期阶段性修复并不矛盾
　　投资要点：
　　2026年春节以来，随着债市进入震荡格局，长短端走势分化明显，背后的逻辑是：①长端：预期的担忧，风险资产修复预期与中长期通胀担忧的双重制约。一方面，虽然近期权益有所回调，但市场对权益等风险资产的后续表现仍存有一定的回暖预期，这在一定程度上抑制了机构在长端/超长端进行趋势性做多的动力；另一方面，地缘政治冲突短期内难以结束，中长期视角下通胀的可能无法被完全证伪，博弈30年国债利率出现大幅下行缺乏支撑。②短端：现实的呵护，流动性充裕与实体信贷需求偏弱的共同驱动。在一季度信贷投放强度平稳、银行负债成本压降的背景下，银行对资金的需求并不迫切，存单发行持续缩量，同时叠加流动性整体宽松，多重利好叠加下短端资产成债市资金情绪谨慎下的主要去处。
　　期限利差走势推演：长短期逻辑可能背离，分清趋势与波动。债券长短端定价割裂从长期看有较为稳固的现实基础，曲线后续维持偏陡是大概率事件。但长期趋势与短期波动背离时有发生，当下债市或将在短端的定价极致化与长端的风险防御之间寻找新的平衡点，这种平衡可能在短期中以短端波动增加的形式出现。前期短端资产利率下行的幅度较大，这在年初仅基于现实的呵护，但目前已经逐步转向依赖降息预期，并在不断叠加。当前套息收益空间已逐步接近极限，短端拥挤趋于饱和。因此，虽然资金宽松现实仍然能保证长期中短端利率的稳定，但短期中利多预期弱化下存单利率波动的可能性增加，流动性较差的短信用品种或面临去杠杆抛售的风险抬升。
　　长端国债走强要面临两大问题：超长端国债缺乏稳定活跃券，市场在30年期国债上难以形成做多合力。中长债基金负债端增量资金的匮乏，而固收+基金利用中长债博取收益弹性的行为不稳定，制约了5-10年期品种趋势性走强的动能。因此，长端利率若要兑现短端的下行幅度，需要风险偏好弱化或货币政策的超预期配合，这种长期逻辑出现的几率不大。但短期中PPI略弱于预期和30年新券的上市或阶段性提升其修复的可能。
　　曲线博弈首先要分清趋势和波动，长期中曲线走陡不可避免，但短期内短端债市定价已处于高度紧绷状态，短期内短端品种出现估值波动的风险正在上升，波动的关键时点在月末资金波动和MLF投放阶段。相较之下长端存在一定修复机会，需要关注两个关键节点：①PPI将成为验证宏观逻辑的关键，市场对于油价上涨下的通胀/滞胀风险存在一定担忧，这在很大程度上已经在中长端利率上定价。如果3月PPI或CPI数据略低于市场预期（不需要保持之前的弱势），这将有效缓解中长期债券的定价压力，届时5-10年期品种有望迎来一波由通胀预期弱化驱动的下行行情。②特别国债的发行计划将决定下一阶段超长端的交易锚点。密切关注后续特别国债的发行计划的落地，特别是若单次发行规模较大或采取类似25特国02的连续5期发行模式，将有望迅速确立新的活跃券地位，市场可能基于对确定性“龙一”品种的追求提前进行定价。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。