本报告导读：
　　固信用强势、国开偏弱、股债同向背后的边际新力量。
　　投资要点：
　　2025年以来，固收类资金的边际结构已发生明显变化，固收+基金的重要性持续上升。与传统中长期纯债基金相比，固收+基金同时持有债券底仓与权益仓位，其背后又承接了保险、理财、年金等上游配置需求，因此，权益波动更容易通过组合调整和申赎行为向债券市场传导，固收+资金已成为观察当前债市的重要边际变量。
　　从配置偏好看，固收+基金与中长期纯债基金在债券底仓的功能定位上存在明显差异，这种差异也映射到不同券种的表现分化上。中短久期高流动性信用债更符合固收+底仓需求，短信用因而持续偏强；二永债因配置占比较高、交易属性更强，波动相对更大；长端政金债和超长国债则更多受到中长期纯债基金去久期与固收+边际扰动的共同影响，阶段性表现偏弱。
　　固收+资金行为逻辑对债市的影响并非线性展开。权益缓慢走弱时，基金通常先调股票，债券底仓反而可能被用来稳定组合净值；只有当权益调整持续、净赎回率明显抬升时，债券底仓才会更多承担应对赎回、回笼现金的功能。因此，判断固收+对债市的影响，不能只看股市是否下跌，更要看下跌的节奏、持续时间，以及申赎是否开始显性化。若赎回压力显性化，债券端的抛压通常不会平均分布在所有品种上，而会沿着“先高流动性、后低流动性；先交易盘、后配置盘”的顺序传导。具体看，政金债、二永债和超长国债往往更容易率先承压，地方债相对更有承接，可转债则可能面临股债双重压力。
　　26年3月以来债市偏弱，固收+资金行为逻辑是一条较有解释力的线索。权益调整后，市场对产品端申赎压力的关注上升，叠加油价上行带来的输入型通胀担忧，构成了近期债市的主要利空；但上周盘面也表明，债市并非单向受压，配置盘力量仍在。往后看，若权益只是缓跌或企稳，债市环境整体仍相对可控；若外部不确定性升温并进一步向上游资金行为传导，则固收+基金净赎回率可能继续抬升，长久期政金债、二永债、30年国债等品种更容易承压。
　　若将视角适当拉长，这种冲击也可能为债市创造“跌出来的机会”。一方面，输入型通胀交易可能具有脉冲特征，若后续预期快速落地、定价逐步走完，债市所受压制也会边际缓和；另一方面，若通胀压力反过来拖累经济修复，市场对降准等货币政策进一步呵护的预期反而可能升温；此外，固收+基金在赎回趋稳后，其避险和再配置需求也可能重新回流债市。基于这一判断，中期内债市或将出现配置机会，时间上可重点关注4月中旬前后的演变；若权益走弱较为平缓，这种机会可能来得更早。需要说明的是，超长债不仅仅面临固收+资金申赎的扰动，还包括经济基本面预期变动和做空机制等因素影响，短期仍宜维持偏中性或快进快出的思路。
　　风险提示：数据统计遗漏、偏误；政策理解不到位；地缘风险演绎超预期等。