本报告导读：
　　分清不同套保方案锚定的现券类型和期限，30年国债新老券、地方债和国开债如何执行中性策略。
　　投资要点：
　　在中性策略实战中，理清做空工具与其定价锚点的对应关系是构建组合的前提。常见的对冲工具主要包括国债期货与债券借贷：国债期货的价格高度锚定其CTD券，其中TL合约通常锚定30年老券，T合约则锚定7年期国债，因此利用国债期货参与中性策略时，不能仅停留在对于中性策略本身的利差空间的观察，还需要确认对现券与CTD券之间的利差的稳定性与博弈空间；而债券借贷则直接对标流动性最强的活跃券，但实际使用中需要警惕高借贷费率与高集中度引发的负Carry成本及逼空风险，当前30年国债活跃券偏强，这也是市场更愿意用活跃券做空导致其借贷集中度较高的原因。
　　一般而言，常见的中性策略博弈品种包括以下三类：①30年国债老券：需要厘清是博弈老券均值回归，还是博弈趋势性行情下的超跌修复。一方面，相较于30年国债活跃/次活跃券与CTD券利差，23/24年发行的老券与TL合约CTD券的利差中枢更加稳定，基本围绕0bp中枢，在上下5bp之间反复震荡，适合用来博弈高确定性的窄幅利差震荡；另一方面，在债市步入趋势性修复或利差收窄窗口时，若要博弈新老券利差博弈机会，借助债券借贷构建中性策略是更为优化的选择。但需要指出的是，若此时30年国债活跃券与CTD券利差处于较窄水平往往对应国债期货也处于偏贵状态，此时TL合约同样可以用于构建新老券利差策略。
　　②超长地方债：优先选用债券借贷，实现精准对齐。考虑到超长地方债的定价逻辑主要对标30年期国债活跃券，并且二者之间利差关系均值回归特性较强，这种相对稳定的利差波动规律，为投资者在震荡市中构建地方债的中性策略提供了坚实的逻辑基础与博弈空间，其中债券借贷是捕捉超长地方债利差机会的更为适配的对冲工具。但同样的，这并不意味着无法适用国债期货参与地方债套利策略，与前文类似的，当30年国债活跃券与CTD券利差处于较窄水平时，对标CTD券的TL合约相较活跃券易跌难涨，此时TL合约同样可以用于构建地方债正套策略。
　　③国开债：7年期适合用国债期货对冲，10年期适合以债券借贷对冲。由于CTD券特性，利用T合约对长久期国开债进行正套，最优选项应为7年债券。在讨论10年国债利差时，若使用T合约对10年国开债构建中性策略，策略收益将不可避免地受到10Y-7Y期限利差变动的干扰，容易产生对冲错位。因此通过债券借贷直接融券卖空10年国债活跃券更加适配。类似的，当10-7Y利差相对较阔时，则也利用T合约对10年国开构建中性策略也同样可行。
　　风险提示：动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。