本报告导读：
　　从机构行为看，10Y国开利差压缩受制于“大行卖出压制、中小行承接不稳定、基金交易性强”。
　　投资要点：
　　今年以来（1/4–3/13），债市呈现一定的修复，10Y国债、国开均回落超过2bp，但10Y国开-国债利差反而走阔，处于历史高位。从机构行为看，国开利差压缩受制于“大行卖出压制、中小行承接不稳定、基金交易性强”的组合。
　　从机构行为看，今年以来国开利差呈现“韧性偏强、修复偏慢”，主要由大型银行、中小型银行与基金三方塑造。大型银行在7-10Y延续“国债偏买、政金偏卖”，持续充当政金充当对手盘，抬高利差下行阻力。相反，中小型银行在7-10Y呈现“国债偏卖、政金偏买”，其对政金端的买入力度偏窗口式，难以形成持续带动利差下行力量。
　　基金资金流向进一步强化了“政金长端缺少稳定边际买盘”。年初至今，基金在7–10Y政金债仅小幅净卖出约-34亿元，7–10Y国债明显减持（净卖出约-481亿元），对长端利率债整体未形成持续增配；节奏上国债端减持更平滑，政金端买卖幅度更大、切换更快。相较之下，增量资金明显向信用债集中，3–5Y“其他”（多为二永债）品种累计净买入约+2132亿元，1–3Y中期票据累计净买入约+1485亿元，纯债策略整体偏防御，利差修复因此更易钝化与反复。这一节奏也可能与阶段性“固收+”增量相对更强，中长期纯债基金存量不足有关，后者更偏好配置长久期政金债。
　　参考上一轮（10/9–11/8）利差修复，核心在于基金成为政金端“连续、稳定的边际买盘”。基金在1个月内对7–10Y政金债累计净买入约+836亿元，且5个周度窗口全部净买入、带动10Y国开相对走强；同时，大行虽整体减仓，但结构上政金相对国债+122.53亿元，对利差修复提供边际支撑。
　　后续10Y国开利差能否修复，可从分位数与机构行为两方面看。目前中短端已先行回落，10Y能否继续收敛关键看政金端供给强度与承接的连续性。以2024年至今历史分位为例，利差历史分位已从阶段高位明显回落：2/28时3Y/5Y/7Y/10Y分位分别为86.5%/96.5%/84.2%/99.3%，截至3/13已降至65.1%（-21.4bp）/77.0%（-19.5bp）/56.2%（-28bp）/83.6%(-15.7bp)，显示利差整体或进入“可修复”的区间，但10Y仍相对偏高、对边际力量更敏感。机构行为上，若大行政金卖压边际收敛，中小行承接偏连续化，基金避险情绪回落，10Y国开利差可能由“钝化反复”转向一定的趋势性压缩。
　　风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差