近期由于存单以及短债进一步下探，叠加央行3个月和6个月买断式逆回购连续缩量，有部分投资者开始担心存单等可能已经过度下行，后续有回调的风险。从分位数来看，当前不仅是存单，3年期以下信用债整体都已贴近或到达历史最低点。但我们认为，单纯从历史分位数出发讨论的意义不大，也不能从分位数高低来判断长端一定会下行，短端一定会调整。当前驱动债市长短端定价的逻辑是有明显差异的，也不适用于均值回归的逻辑。对债市短端而言，以存单为例，25年二季度以来中枢逐步下沉，背后是同时有几方面扎实的利好支撑：包括24年来央行一系列的货币政策框架迭代明显压窄了资金波动，流动性持续宽松，银行负债成本压降（央行买断式/MLF降价、一般性存款和同业存款降价），以及存单发行持续缩量（银行信贷投放强度一般，补充负债的积极性有限）等。
　　如果把分析的窗口收窄，聚焦节后的变化，存单的下行依然是有迹可循的。此前我们在报告中明确指出，节前存单下行的制约在国开，即“R007—短国开—存单”比价的限制，彼时一年期存单和一年期国开的利差已经压窄至接近倒挂。节后行情的节奏大体也是国开先下行打开存单的下行空间。唯一在对同业活期存款自律升级的定价上，债市在上周的反应是比我们预期的更强。同业活期存款自律升级并非完全的新消息，我们理解，上周债市短端继续下行，二次定价此利好，除了新闻报道公开传播推动抢券情绪发酵外，也跟债市内部风险偏好的压降相关。在通胀风险的压制下，资金在债市内部“高切低”，从进攻性强的超长债转移到确定性更强、波动更小的短债。
　　虽然这一轮对同业活期存款自律升级的交易使得债市短端定价更加拥挤，且一定程度上领先了资金层面潜在的积极变化（在短期内OMO降息概率不大的情况下，DR001很难进一步下探，资金宽松的下一步或是7天资金与隔夜资金的利差收窄、R与DR的利差收窄），但也不意味着存单等短端资产就会出现比较明显的调整。
　　关于近期公布的2月金融数据和6个月买断式投放缩量，我们认为也无需过度担忧。2月信贷同比少增量确实较1月有所收窄，其中有银行信贷均衡投放引起同比错位的影响，对2026年信贷投放强度的判断还不至于有大的变化。对于6个月买断式净到期1000亿，我们理解和之前3个月买断式净到期2000亿相似，核心原因或也是银行主动减少了对买断式的报量，并非是央行主动缩减投放。从月初至今持续保持在高位、明显强于季节性的大行融出看，信贷投放强度一般和央行呵护依然是资金宽松是最底层的支撑。
　　总而言之，对于存单，我们的判断是1年期存单的下限在1.5%（以同期限MLF的中标利率为锚)，当前存单并未过度下行。只要1年期国开能够稳定在1.5%以下，就不构成存单下行的绝对障碍。只是从节奏上来看，我们认为存单向1.5%的下限位置压缩可能还是要到4月初，3月中税期、季末等时点资金利率肯定会有短期的小幅波动，跨季后DR001若能在4月初连续保持在1.25%附近，存单或也能贴近1.5%的下限位置。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。