本报告导读：
　　拥挤的资金、存单、短债，谁的波动可能更大？关键在对“预期”的依赖程度。
　　投资要点：
　　3月末无感跨季，资金宽松是现实，但债市对央行能否持续宽松，存单缩量发行能否持续等依然有分歧，4月初债市对地量但“全额满足”的OMO投放的关注再次验证了这一点：第一方面的担忧主要来自央行呵护银行间流动性的持续性：虽然年初“存强贷弱”，但银行不缺负债的大背景是央行持续投放中长期流动性。3月输入性通胀冲击最大时，市场上有一些通胀掣肘货币政策的观点，期间买断式两度缩量，对央行态度可能边际转中性的看法增多。后续3月MLF小幅净投放，央行在公开市场业务交易公告中写明“全额满足了一级交易商需求”。但目前还难完全证伪对央行缩减投放的担忧。虽然二季度内资金利率中枢抬升/波动加大的可能性较小，但资金现实宽松和对央行态度的分歧或将共存，短端对每一次买断式/MLF投放等还将保持在警惕的状态，这会在预期层面扰动存单的定价。
　　第二方面是在银行负债的稳定性上，大行和股份行有分化的迹象：25年下半年至今全市场的存单发行，尤其是长期限存单（>6M）的发行保持净到期的状态。虽然银行存贷状况还没有发生大的变化，但期间如25年10月，依然有股份行短期加量提价发行长存单的情况出现。26年一季度相比25年下半年，大行长存单净到期的规模更大，但股份行已转为小幅的净发行。中小行负债端的稳定性弱于大行，二季度内还暂无法排除出现股份行短期加量发行长存单的可能性。从当前存单定价来看，1.5%以下的股份行存单一级有单周内明显提价至1.55%附近的可能性，这对存单二级等会有明显扰动。
　　3月下旬在非银存款自律升级和债市内部风偏“高切低”的推动下，债市短端利率显著下行，定价较为拥挤，一定程度上前置了资金层面的潜在利好。DR001中枢难以明显偏离1.3%，进一步的资金宽松可能会体现在7天资金与隔夜资金的利差收窄、R与DR的利差收窄上。鉴于资金分层等已经处于低位，4月3日R007加权下行至7天OMO利率以下，流动性进一步边际宽松的空间也较为有限。
　　展望二季度，拥挤的资金、存单、短债，谁的更有可能波动？我们认为结合现实-预期逻辑考虑，资金利率更加依赖现实大概率延续平稳，但存单和短债贴近下限位置后，更加依赖预期，二季度内对潜在的利空扰动可能是偏脆弱的，虽然中枢没有上移的动机，但有波动阶段性放大的可能性。存单在接近1.5%位置后，已经和MLF边际标位持平，后续下行依赖降息或降息预期，但在涨价预期渐起，MLF和买断式与OMO利差大幅缩窄后，短端下行赔率大幅下降，市场对各类资金收紧预期可能更为敏感，这可能造成波动增大。而短债在较高套息杠杆下，对资金平稳和降息预期的依赖可能更甚，存单和资金的波动可能放大。
　　当然，我们认为存单短债中枢目前不会有明显上移的风险，只是短期波动幅度可能会达到5-10bp，阶段性的进入低利率高波动状态，在月末和MLF投放期间波动的概率较大。长期中后续非银存款自律还可能进一步打补丁以囊括定期存款，同时买断式/MLF逐月滚续后加权成本还可能一步下降，这都会在长期中进一步下拉银行加权负债成本和内部FTP定价，使其能承受更低的短债利率。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。