核心观点
　　 2025年经调核心利润同增78%。2025年，公司收入129.14亿元/+46.9%；经调整净利润25.75亿元，同比+66.9%；经调核心利润28.08亿元/+77.8%。2025H2，公司收入72.51亿元/+51.6%；经调整净利润14.89亿元/+90.9%，25H2公司利润增速快于收入且环比提速，主因毛利率改善及规模效应带来的费用杠杆，25H2利润增速进一步提速，毛利率同增4.4pct是主要驱动因子。2025年拟派发末期股息每股0.50港元，分红率约40%（股息/经调净利润）。
　　2026年门店有望维持快速增长。2025年，公司门店新增4292家、关店652家，净增3640家，期末门店数达13554家，同增36.7%。分城市等级看，一线/新一线/二线城市及以下门店数分别为416/2079/11059家，其中二线及以下门店占比为81.6%/+1.4pct，乡镇门店占比提升至44%，下沉能力持续验证。期末加盟商为6675个，人均带店数为2.03家同比持平。展望2026年，考虑到品牌仍处于势能成长期，我们预计公司门店净增数有望与2025年持平，新增门店集中在密度不高但业绩较好的华南/华中等区域，一线城市新增布局仍相对谨慎。此外，公司推进六代店（质感强、风格适配咖啡）装修改造工作，年底店数有望破万家。
　　2025年店均GMV同增21%，咖啡渗透率持续提升。2025年，店均GMV为286.2万元/+21.3%，其中单店售出杯数为16.7万杯，同比增幅约19.0%，考虑到GMV口径中含有配送费，我们估算杯均单价同比微降，主要咖啡占比提升及夏季推出低价饮品。截至2025年底，公司超12000家门店已配备咖啡机，门店咖啡布局渗透率接近9成。
　　毛利率提升明显，规模效应持续体现。2025年，毛利率为33.0%/+2.4pct，销售费率5.4%/-0.1pct，管理费率2.8%/-0.7pct，研发费率为1.7%/-0.9pct，规模效应持续释放。经调整净利率提升2.4pct至19.9%。
　　风险提示：股东减持、食品卫生安全、加盟商流失、宏观下行风险。
　　投资建议：综合考量拓店逻辑验证及成本管控成效，我们上调2026-2027年经调整归母净利润至32.1/39.0亿元（调整幅度为+17%/+18%），新增2028年预测46.0亿元，业绩CAGR（25-28年）约21.4%，对应最新PE估值为17.3/14.3/12.1x。展望2026年，公司持续推进产品创新、布局咖啡新品类，并迭代升级第六代门店模型，有望持续驱动同店增长；同时深耕优势区域、加速渠道下沉布局，乡镇门店占比稳步提升，中长期拓店扩容动能充足。公司同店增长/门店扩张逻辑清晰，成长性预期更突出，维持“优于大市”评级，继续重点推荐。