核心观点
　　公司2025年经调整利润同比增长285%，主要由海外业务和LABUBU所驱动。公司2025年收入371.2亿元，同比+184.7%，国内/海外分别同比+134.6%/+324.2%；经调整净利润130.8亿元，同比+284.5%；归母净利润127.8亿元，同比+308.8%。
　　毛利率提升5.3个百分点，费用管控成效显著。从毛利率来看，公司2025年毛利率72.1%，同比增长5.3个百分点，主要由于高毛利海外地区的占比增加以及柔性供应链策略；费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为21.8%/4.8%/-0.2%，分别同比-6.2/-2.5/+1.0个百分点，主要由于费用管控以及海外业务规模效应的提升。
　　THEMONSTERS表现突出，2025年有6个IP收入超过20亿。1）成熟IP方面，THEMONSTERS/SP/CRYBABY/MOLLY/DIMOO收入分别为141.6/35.4/29.3/29.0/27.8亿，分别同比增长365.7%/170.6%/151.4%/38.4%/205.3%。2）星星人发展势头迅猛，2025年收入20.6亿元，同比增速达1601.8%，充分彰显公司对IP的孵化和运营实力。
　　欧美地区取得突破。分地区来看：中国/亚太/美洲/欧洲及其他地区分别为208.5/80.1/68.1/14.5亿，分别同比+134.6%/+157.6%/748.4%/+506.3%，实现高增长的原因为IP影响力的提前铺垫与核心城市的首城首店效应。
　　会员数量增长快、粘性强。截至2025年末，中国内地会员数7258万人（25年新增2650万人），会员销售额占比93.7%、复购率55.7%。
　　内容运营成效已现，2026年将持续发力多元业态。2025年公司的多元化内容运营已初步取得成效，除展会、乐园活动外，公司推出的音乐“星星人之歌”全网曝光量超1500万、“ZIMOMO大首领之舞”登上音乐热歌榜。此外，公司2025年开设POPOP饰品店和POPBAKERY甜品店，店铺模型已初步跑通，预计26年将持续发力多元业态、丰富购物体验。
　　风险提示：门店扩张不及预期；潮玩材料成本上行；IP生命周期风险等。
　　投资建议：看好潮玩龙头的IP运营能力和出海空间，维持“优于大市”评级。公司短期内受到原材料价格等因素影响利润率承压，但我们认为公司多元运营将持续推动IP势能和产品销售的提升，我们维持盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为170.4/208.9亿、新增2028年净利润250.6亿，26-28年同比增长33.4%/22.6%/19.9%。当前股价对应PE=11.7/9.5/7.9x。公司的IP运营能力得到持续验证、海外渠道迅猛成长、多元业态扩展有望提升IP运营深度；当前估值具备上修空间，维持“优于大市”评级。