事件：
　　2026年3月25日，公司公告2025年业绩：2025年收入371.2亿元，yoy+184.7%；经调整净利润130.8亿元，yoy+284.5%。
　　投资要点：
　　经调整净利润率提升明显，成本费用控制优秀。
　　（1）利润率显著提升：2025年收入371.2亿元，yoy+184.7%；经调整净利润130.8亿元，yoy+284.5%；经调整净利率35.2%，同比+9.1pct，主要系：①2025年毛利率72.1%，同比+5.3pct，主要系海外收入占比提升以及采用柔性供应链策略，增强供应商溢价能力。2025年商品成本费率同比-3.7pct，设计师授权费率同比-1.3pct。②2025年销售/管理费用率21.8%/4.8%，同比-6.2/-2.5pct，经营杠杆持续释放，其中广告营销费用率同比-1.1pct，佣金及电商平台费用率同比-0.8pct，其余人力、物业/厂房等折旧等费用率有明显下滑。运输及物流费用同比+1.3pct，主要系线上和海外收入占比明显提升。
　　（ 2 ）分半年度看，2025H1/H2收入138.8/232.4亿元，yoy+204.4%/+174.1%，2025Q3收入同比增幅245%-250%，推测2025Q4同比增速约为110%-125%，环比略有下滑。2025H1/H2经调整净利润47.1/83.7亿元，yoy+362.8%/+251.0%；经调整净利率33.9%/36.0%，同比+11.6/+7.9pct，下半年环比均大幅提升。
　　线上收入增速明显高于线下，线上占比显著提升12pct。
　　（1）线上收入占显著提升：2025年线上/线下/批发及其他收入同比+295%/+149%/+37%，占比44.3%/51%/4.7%，同比+12.3/-7.2/-5.1pct。其中2025H1/H2线上占比39.6%/47%，同比提升13.7/11.9pct，下半年环比持续提升。
　　（2）中国大陆同店收入翻倍增长：2025年中国收入208.5亿元，占比56.2%（2025H1/H2为59.7%/54.1%），yoy+135%（2025H1/H2为+135%/+134%)，其中线上同比增速207.4%，远超线下（同比增速113.4%），线上收入占比40.9%（同比+9.7pct）。按照期内平均门店数量计算，中国大陆同店收入2097万元（同比+109%）；港澳台同店收入4839万元（同比+57%）；2025年中国内地/港澳台新增9/5家门店至410/35家。2025年中国地区运营利润率50.1%（不包括职能中心相关开支），同比+10.1pct。
　　海外占比提升12pct，美洲/欧洲市场收入大增。
　　（1）2025年海外收入162.7亿元，yoy+292%，2025H2环比增长91%；收入占比43.8%（2025H1/H2为40.3%/45.9%），同比提升12pct。2025年亚太/美洲/欧洲及其他收入yoy+157.6%/+748.4%/+506.3%（ 2025H2环比增长81%/101%/104% ），收入占比为21.6%/18.3%/3.9%（2025H2环比提升1.7/3.2/0.7pct）。2025年海外地区运营利润率49.2%，同比+10.4pct。
　　（2）海外各区域线上增速均明显快于线下。2025年海外线上收入占比为48.6%，同比+15.1pct，其中2025H1/H2占比分别为45.8%/50.1%。从区域来看，2025年亚太/美洲/欧洲及其他线上占比分别为38.1%/64.0%/34.8%，同比+6.8/+18.6/+11.8pct，2025H2占比环比+0.9/+8.1/+0.4pct，美洲线上占比环比提升明显，推测主要为线下门店扩张仍处于逐步扩张期，门店数相对较少，增长尚未全面提速。线上渠道中自研APP和官网收入均大增，2025年同比增长797%。
　　（3）门店及同店来看，2025年末海外门店185家，同比+95家，其中亚太/美洲/欧洲及其他的门店85/64/36家，同比+31/+42/+22家。按照期内平均门店数量计算，2025年亚太/美洲/欧洲及其他单店收入6214/4660/3425万元（yoy分别为+70%/+91%/+129%)，2025H2环比提升51.2%/3.1%/27.2%。
　　过20亿IP数量同比增加4个，星星人大增16倍，毛绒成最大品类。
　　（1）IP维度看，2025年有17/7/6个IP收入过亿/10亿/20亿（2024年分别为7/4/2个），其中过20亿IP有THEMONSTERS、SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人，超级IPTHEMONSTERS收入占比38.1%，同比+14.8pct；新锐IP中星星人收入20.6亿元，同比大增1602%，占比同比+4.6pct，起量迅速；其余DIMOO、SKULLPANDA、CRYBABY增长较快，均超150%。
　　（2）品类角度，2025年毛绒收入187.1亿元，同比大增561%，收入占比50.4%，同比+28.7pct，已成为第一大品类；手办/Mega/衍生品占比同比-20.8/-7.7/-0.2pct。
　　（3）2025年末中国内地累计会员7258万人，yoy+57.5%，会员收入占比93.7%（同比+1pct），复购率55.7%（同比+6.3pct），单会员平均收入586元（同比+95.3%）。
　　逐步探索体验创新业务，集团化为长期增长新引擎。
　　乐园、饰品、甜品、电影等创新业务逐步探索布局中：2025年乐园进行级设，客备流升实现显著增长，预计2027年乐园二期启动建设；2025年开出首家popop饰品店，目前已开7家门店；POPBAKERY甜品子品牌已在中国内地多个核心城市落地主题快闪活动10余场；与索尼影业共同宣布了LABUBU电影的最新进展，双方将围绕THEMONSTERS开发真人动画电影。
　　盈利预测和投资评级：海外市场仍处于快速扩张期，公司经历高速增长后，将以健康发展为目标，推动全球化+以IP为核心集团化长期战略。我们预计2026-2028年营业收入447/513/560亿元，归