核心观点
　　 2025Q4小鹏汽车收入同比增长38%，净利润3.8亿元。2025Q4，小鹏汽车的销量为11.6万辆，同比增长27.0%，环比增长0.2%；总收入为222.5亿元，同比增长38.2%，环比增长9.2%；净利润为3.8亿元，去年同期为-13.3亿元，2025Q3为-3.8亿元。拆分来看，1）2025Q4汽车销售收入为190.7亿元，同比+30.0%，环比+5.6%，同环比增长主要由于交付量增加所致。2）2025Q4服务及其他收入为人民币31.8亿元，同比+121.9%，环比+36.7%，同环比增长主要由于主要由于(i)向汽车制造商提供的技术研发服务收入增长；(ii)零件及配件销售收入增长；(iii)碳积分业务收入增长。
　　2025Q4，公司毛利率与净利率同环比均提升。2025Q4，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为21.3%/1.7%，分别同比变动+6.9/+10.0pct，分别环比变动+1.2/+3.6pct；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为12.9%/12.5%，分别同比变动-1.2/+0.1pct，分别环比变动+1.0/+0.3pct。1）2025Q4汽车业务毛利率13.0%，同比+3.0pct，环比-0.1pct，同比增长主要由于持续的成本降低及车型产品组合改善所致。2）2025Q4服务及其他利润率为70.8%，同比+11.2pct，环比-3.8pct。
　　2025Q4销量同比增长27%。2025Q4，小鹏汽车的销量为11.6万辆，同比增长27.0%，环比增长0.2%。2026年1-2月，小鹏汽车交付量为3.5万辆，同比-42%，公司2026年第一季度指引，2026Q1的汽车交付量预计61000-66000辆，按年减少约29.8%至35.1%。
　　2026年3月2日，小鹏汽车正式发布第二代VLA（视觉—语言—动作模型）智驾系统。该系统支持P挡原地激活全场景辅助驾驶，覆盖高速、窄路、无地图停车场等场景，第二代VLA将于3月正式迎来推送，作为开启L4时代的物理世界大模型，第二代VLA将推动自动驾驶从“极客尝鲜”走向“大众常用”。3月11日，全国732家门店开启第二代VLA试驾，搭载小鹏第二代VLA的Robotaxi也已开启公开道路测试。
　　风险提示：原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。
　　投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到行业补贴政策、原材料成本等外部因素对公司产销及盈利的影响，我们下调盈利预测，预计26/27/28年营收1000/1300/1500亿元（原26/27年预计1050/1402亿元），预计26/27/28年归母净利润8/30/45亿元（原226/27年预计10/41亿元），维持“优于大市”评级。