事件：3月20日，小鹏汽车公布25Q4财报。25Q4公司交付汽车116249辆，同/环比+27%/+0.2%，营收222.5亿元，同/环比+38.1%/+9.2%。25年全年公司累计交付42.9万辆，同比+125.9%；营收767.1亿元，同比+87.7%。Q4毛利率21.3%，同/环比+6.9pct/+1.2pct；Q4归母净利润3.8亿元。25年全年公司毛利率18.9%，同比+4.6pct；归母净亏损11.4亿元。
　　业绩符合预期：1）汽车业务依旧承压，Q4汽车业务毛利率环比仍下滑，推测系市场竞争加剧导致，汽车仍处略承压状态；2）但其他业务表现强势，环比贡献超5.2亿毛利；3）公司Q4统一结算全年政府补助，推算在Q4环比多计入7亿元。因此Q4公司盈利符合我们的预期。
　　展望Q4及26年，主业需等待新车验证、但其他业务预计仍将持续稳健增长：公司指引Q1汽车交付6.1-6.6万台，实现营收122-132.8亿元；我们推算3月销量在2.57-3.07万台之间。整体看公司主业仍需依赖新车及智能驾驶启发效果拉动，我们预计公司26年更重要的新车是MONA系列SUV。其他业务上，伴随保有量增加，预计其他业务会持续贡献增量、表现为持续增长。
　　关注前沿科技业务估值融入和左侧布局机会：公司股性较好、且前沿布局激进，仍具备较多机会，公司年内亦不缺催化。因此，公司后续核心主要在于机器人+robotaxi业务的估值何时融入。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营业收入960.3/1191.55/1441.51亿元，归母净利润4.77/40.28/75.09亿元。对应PE分别为260.71/30.86/16.56倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，地缘政治风险，技术研发进度不及预期，智能驾驶市场接受程度不及预期。