投资要点：
　　维持“增持”评级。我们调整公司2026/27/28年营业收入预测值为1021/1296/1438亿元，归母净利润为-10/13/25亿元。参考可比公司，我们给予公司2026年1.5倍PS，对应目标价91.15港元（按1港元=0.88人民币汇率换算）。维持“增持”评级。
　　25Q4首次实现单季度盈利，营收与交付量均创历史新高。公司25Q4实现营收222.5亿元，同比+38%，环比+9%；净利润3.8亿元，同环比实现转正；交付量达11.6万辆，同比+149%，环比持平。根据我们测算，公司25Q4单车收入16.4万元，同比+0.4万元，环比+0.8万元。展望26Q1，公司预计新车交付量为6.1-6.6万辆，同比下降30%-35%；预计营业收入为122.0-132.8亿元，同比下降16%-23%。
　　经营质量持续向好，25Q4综合毛利率同环比提升。25Q4公司综合毛利率达21.3%，同比+6.9pct，环比+1.2pct，创历史新高。其中车辆毛利率为13%，同比+3.0pct，环比基本持平；服务及其他业务毛利率达70.8%，同比+11.3pct，主要得益于技术研发、零配件销售及碳积分收入的增长。战略合作方面，公司与大众汽车协同持续深化，大众已成为小鹏第二代VLA架构首发客户，小鹏自研图灵AI芯片也获其定点。海外业务进展显著，2025年海外交付量超4.5万辆，同比+95.6%，位居新势力纯电出口前列。目前公司已进入全球60个国家和地区，布局380家海外门店，全球化网络稳步扩展。
　　第二代VLA上线，Robotaxi、机器人将于年内落地。公司于3月2日正式发布第二代VLA智驾系统，智驾能力全面升级。3月11日起，全国732家门店同步开启第二代VLA试驾，市场反馈积极，带动门店试驾量环比翻倍，Ultra版本车型销量占比提升。作为具备跨域泛化能力的“物理世界大模型”，第二代VLA的技术架构可延伸赋能Robotaxi、飞行汽车及人形机器人等多类智能载体。目前，小鹏Robotaxi已进入公开道路测试阶段，搭载第二代VLA的GX测试车能够完成自主接驾，计划于年内在广州启动试运营。机器人业务同步推进，公司已于26Q1在广州开建人形机器人量产基地，目标在今年年底实现首款人形机器人Iron的量产。
　　风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅上涨。