业绩依然承压，但毛利率边际修复。2025年，公司实现营业收入369亿元，同比-20%，仍受2022年以来签约销售规模下降影响；归母净利润3.0亿元，同比-68%，归母净利润占净利润整体的比重为56%，同比下降23pct。2025年，公司实现归母净利率0.8%，同比下降1.3pct；销售费率同比增加0.5pct至3.5%，管理费率1.7%保持平稳；但毛利率同比提升0.3pct至8.7%，随着2022年以来获取的项目逐步进入结算期，预期后续利润率将企稳回升。2025全年每股派息0.035港元，虽然同比-65%，但派息比例提升至36%。
　　销售规模下滑但行业排名提升，保持下沉市场优势。2025年，公司实现全口径签约销售额322亿元，同比-20%，行业排名第22，同比提升3个名次；其中合联营销售额16亿元，占比下降至5%；权益销售额280亿元，占比提升至87%，行业排名第20；销售面积294万㎡，同比-16%；销售均价10955元/㎡，同比-5%，其中住宅销售均价11939元/㎡。2025年，公司坚持“中而美”发展定位，保持下沉市场优势，凭借运营实力、品牌美誉和产品力，在21个城市的销售额位列当地Top3，在兰州、银川、赣州、泰州和吉林5个城市的市占率超过20%。2025年，公司套均交付面积183 ㎡，同比+6%，满足二线和强三线城市改善客群需求。
　　投资强度提升，拿地趋于积极。2025年，公司继续坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的投资策略，新增土储建面293万㎡，同比+146%，其中底价获取建面占比为73%；拿地总价117亿元，同比+124%，其中权益地价占比为90%；以拿地金额/销售额计算的投资强度为36%，同比提升23pct；新增货值335亿元，相对全口径销售额计算货值补充率为104%；以当年销售均价/新增土储楼面价计算的房地比为2.7，留存合理利润空间。截至2025年末，公司总土储建面为1199万㎡，同比-13%，但降幅已较2022-2024年收窄，且剔除已售未结后也有974万㎡，相对销售面积的覆盖率为3.3倍，仍充裕；总土储权益比为86%，同比持续提升。
　　公司财务状况健康，融资成本降低。2025年，公司实现销售回款336亿元，回款率为104%；商业物业运营业务（含非并表项目）实现收入5.4亿元，同比+7%，助力稳健经营；经营活动净现金流为22亿元，连续四年为正。截至2025年末，公司总资产为1187亿元，同比-8%，净资产为380亿元，同比+1%，资产负债率自成立以来首次降至70%以内；货币资金为268亿元，占总资产的23%；现金短债比为1.8，剔除预收的资产负债率为61%，净负债率为32%，三道红线保持“绿档”且均持续改善。2025年，公司加权平均融资成本3.4%，同比下降0.7pct，其中境内加权平均融资成本降至3.1%，境外加权平均融资成本降至3.7%。
　　投资建议：考虑到公司房地产开发业务的结算规模和存货价值的下行压力，我们略下调盈利预测，预计公司2026-2027年营业收入分别为306/293亿元（原值为315/320亿元），归母净利润分别为4.1/5.3亿元（原值为4.7/5.0亿元），对应每股收益分别为0.12/0.15元，对应当前股价的PE分别为18.8/14.6倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策放松效果和延续性不及预期；新房销售规模不及预期、房价下跌幅度超预期；公司销售回款节奏、毛利率水平、存货价值不及预期。